长航凤凰(000520.SZ)于7月11日发布了《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，计划拟以27030.53万元的价格置出原有资产的同时，以787546.26万元的价格置入港海建设全部股权，两者之间的760515.73万元差额部分，上市公司将以2.39元/股增发31.82亿股股份，增发股份超过长航凤凰现有总股本的3倍。与此同时，公司还将募集36亿元配套资金。着眼于长航凤凰所发布的收购方案，可以发现其中存在着很多疑点，非常值得关注。

业绩承诺能否实现存在疑问

长航凤凰此次拟置入的港海建设评估价值高达78.75亿元，相比该公司截止到今年4月末的经审计净资产溢价了将近40亿元，不过从该公司历史财务情况看，盈利能力已出现下滑，2015年虽实现净利润3.68亿元，但同比2014年的7.46亿元折损了半数以上，今年前4个月，公司还亏损了705.1万元。

或许，支撑该公司评估价值相对净资产巨额溢价的主要原因在于，港海建设原股东给出了不菲的利润承诺，2016年到2019年实现净利润分别不低于6.1亿元、10.61亿元、12.92亿元和14.27亿元，远远超过了该公司此前年度的实际盈利能力。

对于长航凤凰的重组意向，深交所对其发出了重组询问函，一次性就提出了18个问题，而对此，长航凤凰也于7月9日发布了一个长达88页的公告，其中针对其中部分问询问题的解释非常耐人寻味。

深交所首先质疑的就是港海建设的营业收入稳定性，并指出“港海建设2016年的新增订单仅为与鑫富华公司签署的相关合同，未来三年的收入主要来源于柬埔寨王国金边新城开发项目”，并要求作出更为详细的分析和补充信息披露。

对此，长航凤凰披露了与合作方“鑫富华（柬埔寨）投资有限公司”签署的相关合同主要内容，不论是《柬埔寨王国湄公河护堤工程施工协议》还是《柬埔寨王国金边新城开发区近期开发工程施工协议》，其中涉及到的施工工期约定均提到，“除以下原因外工期不得延长：①因不可抗力因素导致的工期延误，由甲方确定相应延长的工期；②由于动迁、民扰等原因导致工期延误造成的误工损失由甲方承担；③其它经甲方批准的工期延长”。也即，因港海建设一方的问题所导致的开工延误，不能影响到这两个项目的施工工期。

然而问题在于，港海建设目前尚未取得“港口与航道工程施工总承包一级资质的《建筑业企业资质证书》”和《中华人民共和国对外承包工程资格证书》，至少到目前为止，港海建设还不具备施工上述两个项目的资质。长航凤凰也在8月2日发布了《关于重大资产重组置入资产港海（天津）建设股份有限公司柬浦寨项目开工时间的说明公告》，指出：“因此导致上述海外工程项目不能按约定时间开工，公司将继续跟踪和督促港海建设相关证书的获取情况”。

这里面存在的风险在于，从公开信息披露来看，港海建设施工上述项目所必备的“申请的一级证书已通过业绩公示，现进入专家评审阶段”，但另外一项《中华人民共和国对外承包工程资格证书》却仍然杳无音讯，何时能够获准、具备施工资质，仍然是个未知数。然而这个不确定的时间延误，却不能影响到该公司向合作方“鑫富华（柬埔寨）投资有限公司”承诺的施工工期，就使得港海建设面临着极大的经营风险。

对此，长航凤凰在公告中描述道：“港海建设未能取得或未能及时获得对外承包工程资格，则可能导致港海建设与鑫富华公司签署的《柬埔寨王国金边新城开发区近期开发工程施工协议》、《柬埔寨王国湄公河护堤工程施工协议》、《柬埔寨王国金边新城开发区项目工业区投资建设工程PPP合作协议》等境外工程项目无法按时开工。”

对于这一风险可能造成的影响，公司却轻描淡写表示：“实际开工时间将受到前述前期工作与安排的不确定性影响，存在无法按照工程项目合同中约定的开工时间开工的风险，进而导致港海建设业绩实现时点晚于预期。”

但是事实上恐怕并非这样简单，毕竟按照港海建设与合作方“鑫富华（柬埔寨）投资有限公司”签订的协议，资质受阻所导致的时间延后，不能作为拖延工期的原因。因此合理推断，如果港海建设未来因此而拖延工期，恐怕会面临合作方索赔的损失。针对这一关键问题，长航凤凰和港海建设却并未做出任何详细说明和解释。

财务疑点隐现

与此同时，港海建设的财务数据也存在很大问题。首先来看港海建设的采购数据，根据收购报告书披露的信息，该公司对外采购项目中燃油占到绝大部分，按照该公司的燃油采购金额及所占总采购额的比重，就可以计算出港海建设的各期总采购金额。

与此同时，港海建设在其收购报告书中，也披露了向排名前五位供应商的采购金额，以及所占总采购额的比重，由此也可以计算出该公司各期总采购额。但是问题在于，根据这一数据计算出来的港海建设各期总采购金额却是另一个版本，且每年相差高达数亿元。

也就是说，港海建设在同一版收购报告书中，总采购额存在严重的前后矛盾，按照主要供应商数据测算的总采购额，远远超过了按照主要成本构成项目燃油采购测算出的总采购额，这实在令人费解，港海建设前后披露的两组相差巨大的采购数据，到底哪一组才是真实的？

其次再来看与采购相关的现金流量数据，根据港海建设审计报告披露的现金流量表数据，“购买商品、接受劳务支付的现金”科目在2015年的支出金额高达76243.04万元，这远远超过了该公司当年的采购总额；即便以两个版本采购总额中较高的33026.55万元计算，实际支出采购资金也超过了同期采购总额4亿元以上。在正常的会计核算逻辑下，这势必应当导致港海建设应付款项余额大幅减少。

长航凤凰借壳重组  标的资产财务堪忧

但事实上根据资产负债表披露的数据，港海建设的应付票据和应付账款科目2015年末余额分别为4500万元和54518.89万元，合计的应付款项余额就是59018.89万元；而在2014年末这两个会计科目的余额则分别为23788万元和58000.06万元，合计的应付款项余额就是81788.06万元。也就是说，港海建设的应付款项余额在2015年仅同比减少了2亿余元，这却与当年实际采购资金支出与采购总额的差异远远无法匹配，其中存在着金额高达两亿元的数据“黑洞”。这就意味着，港海建设在2015年支出的2亿元采购资金，既没有用在采购项目上，也没有用来偿还以前年度形成的债务，那么这到底流向了哪里？

与之相类似的还有2014年的采购数据，当年港海建设现金流量表“购买商品、接受劳务支付的现金”科目发生额为42824.61万元，这与该公司当年的总采购额相比相差不大，进而应当对应着该公司的应付款项余额变动也不会很大。但实际上该公司2013年末的应付票据和应付账款科目余额分别仅为4690万元和29523.27万元，合计的应付款项余额尚不足2.5亿元，对应着2014年该公司的应付款项余额却猛增了5.5亿元以上。

问题在于,这样的应付款项余额暴增很显然是脱离了该公司的采购基础的，毕竟该公司2014年总采购额也不过才4.4亿元左右，怎么可能产生出5.5亿元的新增应付款项余额？

控股股东质押危机

根据收购报告书披露，港海建设的原股东，也即长航凤凰目前的第一大股东天津顺航海运有限公司，在报告期内一直存在占用港海建设巨额资金的现象，其中港海建设对天津顺航2013年到2016年4月末的其他应收款余额分别高达10110.18万元、5270万元、12119.2万元和11316.84万元。尽管收购报告书也披露到“截至本报告书出具日，上述与天津顺航之间的其他应收款已经全部结清”，但是这却无益于掩饰天津顺航资金状况之窘迫。

事实上，根据长航凤凰在今年7月21日发布的公告称，天津顺航将其所持2500万股长航凤凰股票，以质押式回购的方式质押给了中银国际证券，截止到公告披露日，天津顺航累计对外质押股份数量已达到18056万股，占其持股总数的99.75%。也即天津顺航自2015年8月受让了长航凤凰股份至现在，所持股份已经悉数被质押出去。

令人担忧的是，从长航凤凰公开信息披露来看，天津顺航所持股份对外质押共涉及三次：第一次是2015年9月17日向北京长城民星城镇化建设投资基金（有限合伙）质押了10000万股，彼时长航凤凰还尚未复牌，股价被定格在2.53元；第二次是今年3月29日向中信银行天津分行质押了5556万股，彼时的二级市场收盘价为9.18元；第三次也即7月19日向中银国际证券质押了最后的2500万股股份，当日二级市场收盘价为8.88元。

然而截止到本周末，长航凤凰的股价已经滑落至8.1元，相比天津顺航质押给中信银行天津分行时折价了近20%、相比质押给中银国际证券时也折价了将近10%。如果未来长航凤凰股价进一步滑落，则其丧失了继续增加质押物能力的天津顺航,是否会面临被强制平仓的风险，进而导致长航凤凰控股权存在不稳定性，这同样需要投资者注意。