关键提示

运价预测：由于长周期数据误差较大，2015年VLCC TCE均值64846美元/天，我们通过计算2015年后的供需改善幅度来判断运价。

1.中性情形：上述情形均不发生，2019-2021年相比2015年供需分别改善0.16%、4%、6%，对应2020-2021年VLCC TCE均值分别为65000、90000美元/天。

2.乐观情形：中美履行第一阶段经贸协议，或全球需求超预期，相比中性情形额外改善1%-3%，对应2020-2021年VLCC TCE均值分别达100000美元/天、100000美元/天。

3.悲观情形：部分制裁解除，或经济低迷全球原油进入去库存周期，相比中性情形趋弱1%-3%。预计2020-2021年VLCC TCE 均值分别为35000美元/天、40000美元/天。

预计2020-2021年VLCC TCE 均值分别为35000美元/天、40000美元/天。2019年以来，油轮运价及股价在外围环境不确定、经济下行等压力下持续上涨。

需求

美国油出口核心驱动

限硫令带来额外需求增量

原油消耗量具有韧性，波动主要由库存周期引发。2010年后，原油消耗增速非常稳定，在1.2%-2%之间波动。原油海运量、需求量、以及OPEC产量的增速远高于原油消耗增速，背后原因在于运距以及库存波动。OECD库存在5年历史均值附近，去库存风险较低，原油海运需求具有韧性。

运距放大效应，边际新增需求为长运距。2019与2017年相比原油海运量增加44.4万桶/天，美国原油出口增加186万桶/天，贡献总出口增量的319%。亚洲原油进口增加157万桶/天，贡献总进口增量的254%，在美国出口替代中东的大趋势下，边际增量均为长运距。

美国原油出口占产量的比例不到30%，影响美国原油出口的因素主要为码头和管道等基础设施。2018年以来，码头和管道基础设施陆续升级。

（1）管道方面：2019年第三季度起进入密集完工期，受此影响，美国管道运量持续上涨，8月美湾从中西部原油产区运输的原油达6609万桶，同比提高60%。

（2）码头方面：当前美湾仅LOOP码头可以实现VLCC满载停靠，参照Platts数据，Harbor Island, Corpus Christi等码头的升级计划已经陆续开工。2021年起VLCC靠泊效率及成本将大幅改善，进一步促进美国原油出口。

限硫需求逻辑进入兑现期：2020年，新增低硫油需求需要炼厂额外增加100万桶/天的产能，对应海运需求60万桶/天。原油海运需求从3.5%上行至5%。

图9：限硫令需求逻辑

资料来源：Clarksons，申万宏源研究

综合以上，2019年受美国增产替代OPEC减产影响，原油海运贸易增速为-0.4%，但受运距拉长影响，周转量增速仍有1.9%。2020年我们预计：

（1）在进口国原油库存稳定，低硫油带来额外需求中，预计全球原油需求增加1.3%，对应130万桶，其中海运需求增加110万桶/天，增长2.7%。

（2）在净增量由美国出口贡献且美原油贸易不恢复的基础上，原油平均运距增长2.1%，对应原油周转量需求增长4.8%。

（3）考虑到长运距VLCC受益最多，参照克拉克森估计，预计2020年VLCC需求增长5.7%。

（4）2021年，按照美国原油出口维持增长100万桶水平测算，VLCC需求有望维持在5.7%。

供给

交付高峰结束

船舶加速老龄化

新船订单持续下滑

供给端最核心指标——新船订单占比好于2004年周期启动水平。复盘历史周期，高点累计订单批量交付是海运下行周期最主要原因，当前供给压力小于2004年同期。

（1）交付高峰结束，当前VLCC新船在建订单占比已从15年接近20%水平下滑至9%，2004年为18%，供给压力低于2004年大周期启动水平。

图10：20 04年运价破10万美元/天后，仍有3年以上改善空间，与当前时间点类似，但估值高于当前水平

资料来源：  Clarksons，申万宏源研究

（2）新造船从订造到交付需要2-3年时间，短期供给增速确定下滑。我们拉取了2002-2018年交付的VLCC的船舶档案数据，建造时间按交付时间-新签时间统计，建造时间平均为2.8年。即使短期新造船大涨，2年内对运力无明显影响。

（3）长期供给仍将受限，新增产能难以大幅增长。我们认为在造船产能收缩，环保约束趋严，LNG动力船舶技术尚不成熟，船公司资产负债表尚未修复的背景下，新船订单难以大幅增长。新船订单同比大幅下滑，2019年1-10月，VLCC新船订单12艘，同比下降73%，远低于59艘的交付数量，进一步验证我们的观点。

运价

旺季弹性测试完毕

距离景气位置并不遥远

在供需改善确认的基础上，弹性验证至关重要。左侧阶段投资者担心供需改善传导到价格并不明显。周期底部，价格对供需并不敏感，景气周期，小幅供需改善对价格的反应极其敏感。

运价复盘，当前产能利用率距离景气顶点并不遥远。2019年8月份，我们根据淡旺季规律，成功预判了本轮旺季超预期的可能。凡是8月淡季VLCC TCE超3万美元/天的年份，说明淡季供需已经处于景气位置，旺季很容易超预期，大多突破10万美元/天。9月底制裁后的超级旺季，波交所 TCE估价突破30万，该规律被全面验证。受制裁运力占全球运力3.3%，制裁后运价暴涨，说明产能利用率距离景气高点并不遥远。

资料来源： Clarksons，申万宏源研究

年度供需及运价预测

年度整体预测: 我们预计2020年、2021年VLCC需求增速分别为5.7%、5.7%，总运力增速分别为3%，0.7%，有效运力增长分别为1.6%、0.5%。