1.PB估值不够安全。从PB估值看,中国远洋08/09年的PB分别为1.44/1.26倍,相比国外可比散货海运公司平均的0.44/0.42倍高出不少,比国内航运股也没有优势。港股PB仅有0.53/0.46倍,与国外平均水平相当,已经具备相当的安全性。

　　2.“悲观重置成本法”未充分考虑FFA的风险。我们测算公司的“悲观重置成本”为4.09元,这里忽略了公司港口、物流等非航运业务的估值。粗略估计,2008年非航业务的净利润在30亿元之间,公司权益占比一半左右。给予非航业务15倍PE,市值为200亿元左右,贡献每股价值2元。因此,公司航运业务悲观重置成本+非航业务价值=6.09元/股。但是,上述测算没有考虑公司FFA(远期运费协议)业务的风险。目前我们尚未得知公司最新FFA的规模和成本线。从公司的经营模式看,大规模租入船和FFA买入“纸船”同时进行,以我们的理解看,这实际上是同向做多行为,FFA实际上并没有起到套期保值走用,反而放大了风险。在BDI暴跌的时,公司租入船可以通过锁定部分运价起到反周期作用,FFA也可以通过卖出来止损。但是,从目前了解情况看,公司操作了前一种避险行为,而后一种行为似乎未见进行。香港市场股价显着低于A股,应该就是考虑到FFA业务尚未暴露的风险,相对而言香港股价已经明显具有投资价值。

　　3.我们维持公司09/10年的盈利预测和“持有”评级。按照09/10年BDI3000/2500点的预测,我们维持公司08/09/10年EPS为2.02/1.11/0.55元的业绩预测,当前PE4.3/7.8/15.7倍,维持公司“持有”评级。