事件：公司公告2011年年报，实现营业收入689.1亿元，同比下降14.5%，实现营业利润和归属母公司的净利润分别为-68.1亿元和-104.5亿元，分别同比下降184.9%和254.4%，折合EPS为-1.02元，低于我们的预期（-0.77元）。

点评：

集运业务亏损超预期。报告期公司集运业务毛利为-37亿元，大幅低于中海集运-20.4亿元的毛利，而去年同期公司集运业务与中海集运毛利分别为59.6亿元和51亿元。公司集运业务收入及在欧美航线上单箱收入下滑幅度均小于中海集运，决定两家公司毛利差异巨大的主要原因在于1）公司成本上升幅度远高于中海集运，报告期公司集运成本上升13.6%，其中燃油成本上升36.6%，其他成本上升6.7%，而中海集运成本仅上升1.96%，其中燃油成本上升17.2%，其他成本下降3.7%。2）中海集运在2011年初以较高的租金期租出9万TEU的运力，部分规避了后续运价大跌损失。

干散货业务去杠杆踩点不利，下半年运价回暖亏损反扩大。报告期公司干散货业务毛利-27.4亿元，其中上半年毛利-9.2亿元，下半年毛利-18.2亿元，成本上升、退租导致运力减少及四季度收益确认滞后是下半年亏损扩大的原因。报告期，公司租入散货船运力减少70.9%，或603万TEU，为08年以来租入船运力裁撤幅度最大的一年。其中下半年退租436万TEU，部分为提前退租，年报公告支付提前还船违约金5.17亿元。2011年BDI呈现前低后高走势，全年均值为1549点，因9-10月份BDI超跌反弹幅度较大，下半年平均运价较上半年上涨22.4%，其中Cape船下半年租金较上半年翻番。但因公司下半年裁撤掉较多租入船，因此未能充分受益运价反弹。

12年行业展望：集运回暖，散货见底。12年年初集运船东自律撬动运费大幅反弹，提价后二季度船东将普遍盈利，后续运价走势将取决于船东盈利后继续保持高度集体自律的决心，但竞争格局的改善将推动运价的均衡点上移。干散货方面，年初BDI跌至647点后缓慢回升，预计全年呈现前低后高格局，BDI均值在1500点-1800点之间，尽管干散货船东仍普遍未能盈利，但最黑暗的时刻已经过去。

盈利预测与估值：我们预计公司2012-2013年EPS分别为-0.11、0.17元，对应PE分别为-43.7、28.1倍，维持公司“中性”的投资评级。尽管11年年报巨亏，12年1季报也难逃亏损，但2季度集运业务扭亏为盈概率较大，散货业务也将逐季健康，为避免被ST，公司努力摆脱亏损的意愿非常强烈，因此我们认为行业与业绩最坏的时期已经过去，一旦宏观经济预期改善及大盘回暖，公司存在超跌反弹机会。