图：大新华物流与海航物流股权结构图

如果不是邮轮“海娜号”被扣，使得大新华轮船与沙钢船务的纠纷暴露于公众面前，有关其原母公司大新华物流的种种弃船、欠租的消息，仍只局限在业界和坊间。

成立于2008年的大新华轮船曾是海航集团旗下大新华物流控股（集团）公司（下称大新华物流）全资子公司，它被赋予重任：配合大新华物流，同金海重工股份有限公司（下称金海重工）推进船舶引进计划，力求五年内，通过购置、租赁方式，使船队规模达到200艘。

财新记者在香港公司注册处查阅的大新华轮船公司周年申报表显示，大新华轮船于2012年12月31日，被大新华物流转让给一家注册于英属维尔京群岛（BVI）的Bulk Triumph轮船公司。

对于这家曾经的全资子公司，大新华物流新闻发言人、海航物流副总裁文江一再撇清关系，称大新华轮船是有限责任公司，应自己承担自身的债务，大新华物流作为股东，不承担其债务的责任；且目前大新华轮船已和大新华物流没有关系，和海航集团也是两家完全独立的公司。

实际上，大新华轮船的纠纷仅是海航物流业务板块所临危局的一个缩影。2007年，海航集团高调进军航运造船领域，欲将物流业打造成除航空旅游、金融服务之外的第三大核心业务平台，而承担这一重任的经营实体就是大新华物流。但目前在海航集团官网上，大新华物流的影子不复存在，取而代之的是一家2012年年中成立的新公司——海航物流有限公司（下称海航物流）。

2012年三季度以来，航运、投资、金融各界都传出对大新华物流经营及相关债务问题的担忧。多位银行人士向财新记者表示，因大新华物流坏账太多，海航集团拟放弃这个壳，以新公司全面替代相关业务。

直到沙钢船务全球追索海航航运资产，最终因境外扣押“海娜号”导致公众事件发生，才引爆了这些积压许久的关注。大新华物流是否在金蝉脱壳？400多亿元的债务如何化解？重组海航物流后，海航系过去靠高杠杆施展的财技还能否持续？

大新华物流“被弃”

“大新华物流到底还有什么资产？”

2007年7月，曾任中海集运董事总经理的贾鸿祥，退休后担纲大新华物流执行董事长兼总裁。他从中海集团挖来一批老员工，对天津海运、烟台海运等公司展开了系列收购，在全国铺设50多家网点和分公司，成立香港进荣航运，并同韩国现代重工成立了大新华现代轮船公司，独资成立靖江新华港务有限公司。大新华物流一度被业内称为“小中海”。2009年3月，贾鸿祥曾向媒体表示，大新华物流的船队规模达到39条，其中，最大船舶载重量18万吨，最小的为300标箱，计划用九年时间，打造成世界一流物流企业，逐步推进旗下三到五家企业上市。

当时，海航集团董事局主席陈峰也曾对外表示，大新华物流的海运业务未来几年将位居国内前三，现代物流业将作为公司大力发展的三大核心资产之一，营收将提升至15%-20%。2008年时，大新华物流的营业额约为40亿元，已占海航集团总收入的10%-15%。

然而，航运和造船业的持续低迷，令海航物流板块的资本运作难以为继。

根据财新记者从一家信托公司获得的大新华物流2008年-2011年合并报表分析，大新华物流总资产规模从2008年的18.9亿元增长到2011年末的574亿元，四年内资产规模增长了将近30倍；营业总收入从2008年的7.5亿元增加到2011年的204亿元，增长了26倍；旗下国内公司达到18个。

但从关联方天津海运公告资料披露的大新华物流财务数据来看，在大新华物流2011年业绩中，总资产为601亿元，所有者权益为151亿元，而负债则达到450亿元，其中流动负债367亿元，长期借款35.1亿元。公司在2011年营收为176亿元，但应收账款为24.7亿元，其他应收款高达159亿元，另外还有其他应付款88亿元。同时当年营业总成本是178亿元，最终靠着6.7亿元投资收益和1.2亿元的营业外收入，才有3.8亿元的净利润。

2012年的财务数据，有进一步恶化的迹象。根据报表显示，大新华物流当年总资产591亿元，所有者权益154亿元，负债437亿元，收入169亿元，净利8536万元，净资产收益率仅2.4%。文江在对财新记者的书面回应中称：“大新华物流作为一家拥有船舶等重资产的企业，资产负债率约为74%，在行业内是比较常见的。”

但数额巨大的其他应收、应付款，仍表明大新华物流关联公司之间的资金往来颇为频繁。同样，现金流量表也显示，“收到其他与经营活动有关的现金”有些太多，2009年-2011年分别为88亿元、87亿元和398亿元，远远大于其销售商品和劳务的收入（2011年是168亿元）。对比来看，支付其他与经营活动有关的现金也很多。据该信托公司为大新华物流所做的《企业基本信用信息报告》显示，大新华物流对外担保情况为保证合同84笔，保证担保金额本外币合计达到116亿元。

一位大新华物流高管在2012年底接受财新记者采访时多次强调：“大新华物流是物流平台，包括航空货运、地面物流、虚拟物流三块，航运在我们物流整体体量中不到20%。”

但财新记者从营业收入贡献角度发现，在大新华物流的物流、代理、造船三大业务板块中，造船收入仍占大头。2009年公司造船收入占营业收入的68%，2010年下降为52%，而物流业务历年比例均未超过30%。

上述高管表示，航运行业低迷后，大新华物流迅速应变，2012年一些高价的自有船或租赁船已处理完毕，公司集装箱业务只剩六条二手自有船，只做内贸航线，亏损的外贸航线在年初全部停运。“我们下一步的计划是抓速运、地面物流、虚拟物流、第三方支付等，具体的业务模型，我们还在探索，但肯定是符合集团前期建立的一些资源。”他力图“澄清”航运业对于大新华物流已不复重要。

但大新华物流的下一步发展方向仍有疑点。比如，既然要做速运，为何卖掉天天快递？2010年5月10日，大新华物流出资8000万元买下天天快递60%股份；2012年7月16日，又以1.6亿元价格将天天快递卖给了原申通快递总裁奚春阳。上述高管对此解释称，卖掉天天快递，主要是公司管理团队想提高直营比例，未得到原股东的支持，为不激化矛盾，大新华物流选择退出。

一位曾任职大新华物流的人士对财新记者说：“大新华物流现在到底还有什么核心资产？从2010年开始关停并转，现在除了船还有什么？很多船还并不是自己的。”

海航物流“新壳”

关联公司大量质押大新华物流股权，金蝉脱壳并不容易

海航物流的首次曝光，是出现在海航集团旗下公司天津海运的非定向增发方案中。多位受访人士证实，海航物流即为逐步替代大新华物流的“新壳”。

2013年8月20日，天津海运发布公告称，拟发行34.5亿股，非公开募集120亿元，计划用于购买十艘VLCC油轮、四艘LNG船，剩余金额用于补充流动资金，发行对象为海航物流及其他特定对象，海航物流现金出资不少于36亿元。发行完毕，公司股权结构变为海航物流持股23.83%，大新华物流持股6.15%，合计持股达29.99%。

海航物流的工商资料显示，其由海航集团、建盈投资有限公司（下称建盈投资）和海航实业有限公司（下称海航实业）于2012年7月31日成立，注册资本1亿元，海航集团出资9000万元，持有90%的股份，海航实业和建盈投资各出资持股5%。后增资到10亿元，但目前实收资本仅到位5.2亿元，海航集团占99%，另两家股份分别稀释至0.5%。

海航集团与建盈投资也是大新华物流的股东。2011年9月时，大新华物流增资扩股至90亿元，引入更多海航集团旗下关联公司股东，如分别出资9亿元、8亿元的北京集信资产管理有限公司（下称北京集信）和建盈投资，这两家公司的法人代表皆为刘军春——原海航集团常务执行副总裁、海航集团西北总部有限公司董事长，现任海航物流的副董事长兼总裁。

据财新记者调查，北京集信注册地址为“北京市顺义区南法信镇顺畅大道1号A-03室”，注册资金3亿元，股东包括扬子江投资控股有限公司（下称扬子江控股，投资1亿元），长江租赁（投资9000万元），建昌投资有限公司（投资1000万元）。建盈投资注册地址为“北京市顺义区天竺镇府前一街16号”，注册资金1亿元，股东包括扬子江地产集团有限公司（投资7000万元），海航旅业控股（集团）有限公司（投资3000万元）。财新记者实地调查，未在注册地找到这两家公司，但从股东关系上看，可确认皆为海航系公司。

海航集团官网表述道，海航物流是海航集团三大支柱产业之一，为客户提供速运、装备制造、海运三大类服务，业务版块包括上海海航易物流有限公司、国付宝信息科技有限公司、北京大新华华日飞天物流有限公司、大新华物流北京有限责任公司、金海重工股份有限公司和海航物流海运业务。

但财新记者去原大新华物流办公地点发现，现在已经换上了海航物流的牌子。原大新华物流高管及许多工作人员的名片现在也已更换为“海航物流”。看上去，大新华物流和海航物流很像是两家公司一套人马。

但同时身兼大新华物流和海航物流两家公司新闻发言人的文江表示，大新华物流和海航物流是完全独立的两家企业，海航物流是海航集团全资子公司，重点发展航空货运、速运以及新兴物流业务；大新华物流以发展传统物流为主，有投资公司及信托公司等多家股东，并且股权相对分散，无实际控制人。

截至2012年底，大新华物流的总资产还有591亿元，并未因海航物流的成立而减少，海航物流的总资产截至2012年底才1.4亿元，截至2013年7月底为35亿元，可见海航物流虽有后来居上之势，但资产仅划转了一小部分。

一位市场人士分析认为，这是因为大新华物流的股东（即海航系的关联公司们）大部分将股权质押，涉及大量债权债务。

“金蝉脱壳并不容易，金融机构都很敏感。”他说，“海航物流诞生的更重要的目的是用一个干净的壳买天海，不能让带着诸多债务纠纷的大新华物流牵累天海股权的安全。”

高杠杆财技

利用关联公司增资大举提升资本金，并通过信贷杠杆扩大资产规模

大新华物流曾是海航集团一个重要的平台公司。

海航系常见的运作模式是，利用关联或者表面非关联的公司（如上述北京集信、建盈投资）对某平台公司进行增资，然后利用股权抵押、贷款、信托、融资租赁等金融杠杆将资产规模扩大，同时利用这些公司进行再投资，在每个行业板块中都有很多公司，其中也不乏通过资产转让等关联交易来创造收益。通过这种方式，至少可以扩大资产规模，尤其是增加资本金，进而提升贷款规模——因为国内银行贷款很看重资本金，而非现金流。大新华物流几年间就达到了90亿元净资产及约600亿元的总资产，增速惊人。

但是，大新华物流时运不济。航运市场从2008年的顶峰跌落，2009-2010年因为国家“4万亿”投资刺激有短期反弹，随后又持续下跌，不断创造新低，迄今不振。在2009年反弹期抢进航运及其上游造船业的海航，快速地被市场深套，令其惯常的资本运作模式卡了壳。

从2011年底，诸多负面新闻开始缠绕大新华物流。2011年11月，大新华物流被曝欠租5亿元，牵涉12条租赁船舶；2011年12月，大新华物流携旗下大新华轮船被指长期拖欠船租，同遭经营航运业务的香港上市公司——金辉集团（0137.HK）旗下公司华珠国际与Galsworthy Ltd.，及Elstead Ltd.，一并入禀香港高等法院呈请清盘；2012年1月，包括董事长贾鸿祥在内的21名行政人员被追责，分别处以记大过、解职裁员、免职、降级、减薪等处罚；2012年7月，因发展未达预期，大新华物流以1.6亿元对价闪电退出天天快递；2013年1月初，华融金融租赁股份有限公司将大新华物流诉至宁波海事法院，总标的额高达6亿元，华融公司提交财产保全申请，要求对包括海航集团所有的波音飞机、海航大厦在内的巨额资产采取保全；2013年8月16日，因与特莱顿集装箱国际租箱公司产生集装箱租赁合同纠纷，大新华物流旗下相关公司股权被冻结，涉及的额度达到5515万美元。被冻结的股份包括所持天津海运2.67亿股及孳息，金海重工以及大新华轮船（烟台）有限公司部分股权。

与此当时，大新华物流也相继与国际船商发生租金纠纷，包括希腊家族企业Vafias Group、挪威奥斯陆上市的Golden Ocean以及挪威Spar Shipping等，所欠金额5亿-10亿元人民币。部分船商采取法律行动冻结大新华物流的海外资产，有的则收回了出租船只。

一位负责过大新华物流信托业务的经理对财新记者表示，大新华物流主营业务航运业很不景气，其现金流难以支撑归还到期融资本金，风险很大，大的金融机构都不买它的信托产品了，事实上，信托圈现在也不再做大新华物流的业务。根据公开资料，大新华物流最新的一笔信托业务还是在2012年3月由吉林信托发布的。

大新华物流的前身为扬子江物流有限公司，2006年更名为大新华物流控股有限公司，2008年10月20日首次增资到10亿元，再更名为大新华物流控股（集团）有限公司，股东包括海口美兰国际机场有限责任公司（出资额5.1亿元，占比51%）、海航集团（出资额4.3亿元，占比43.12%）、长江租赁（出资额5400万元，占比5.4%）以及海南海航航空进出口有限公司（出资额480万元，占比0.48%）。2009年，海航集团和美兰机场分别通过股权质押累计从国开行贷款4亿元和10亿元。

在上述2010年二次增资扩股至30亿元资本金后，2011年9月，大新华物流第三次增资至90亿元，扬子江控股增资了10亿元，天津大新华快运控股有限公司增资6亿元，北京集信和建盈投资分别增资到9亿元和8亿元，同时海航航空控股有限公司增资10亿元。此次增资，主要资金仍来自海航内部，但和此前仅引进关联公司不同，此次还引进了华宝信托和天津信托发行集合信托入股。

2011年4月，华宝信托发行的《华宝·大新华物流股权投资集合资金信托计划》显示，根据大新华物流的《增资扩股协议》，信托资金对大新华物流进行增资，规模为12.25亿元。该笔信托一年后已到期支付。

2010年12月29日，天津信托成立大新华物流股权投资集合资金信托计划，规模为8.75亿元，用于对大新华物流进行增资，期限最长为三年，由海航集团到期溢价回购，项目担保措施包括大新华物流八家股东以持有的9.358亿股股份提供质押担保。

各股东庞大的融资计划不止于此。据财新记者统计，2010年8月至2012年5月，大新华物流的各个股东通过所持股权，以股权抵押、直接贷款或发行信托等各类形式，共计融资19笔。2011年底，海航系某公司获得国开行总计48.83亿元贷款，其中天津大新华快运控股有限公司、北京集信、建盈投资三家各自持有的大新华物流5亿元股权是这笔贷款的部分质押条件。仅看建盈投资，一个注册资本金1亿元的公司，对大新华物流股权投资从1亿元增长到8亿元，再以持有的5亿元大新华股权获取质押贷款，资金运作之高杠杆可见一斑。

国开行海南省分行的一位人士称，大新华物流的股权质押只是放款的条件之一。但一位市场分析人士称，虽然一般不以注册资本金来评判投资性公司的资金实力，但海航系关联公司交叉入股的模式至少带来一个问题——交易缺少市场公允价格，只有引入真正的第三方公司才有了市场价值。而对这样的公司进行股权抵押贷款时，如果仅以账面的股权价值进行评判可能是欠谨慎的。从上述财务分析亦可推断，大新华物流虽然资产与收入庞大，但盈利能力很低。

关键棋子金海重工

“金海重工-大新华物流-海航集团”产业链条的卡壳，概因收入载体金海重工未能创造预期的资金流

从上述海航集团官方表述可见，原大新华物流旗下子公司金海重工已经易主海航物流，金海重工内部也已发布股东变更的公告。在海航物流板块的产业链中，金海重工始终是一个关键的棋子。

金海重工前身名为金海湾船业，是浙江省最大的民营造船厂之一。上海舟基（集团）有限公司（下称舟基集团）创始人黄善年早年于上海从事房地产基建和开发业务起家，在2005年中国造船业鼎盛时期进入行业。金海湾船业地处浙江杭州湾外缘的舟山群岛中部岱山县长涂岛，占据海岸线达11000米，码头2800余米，自然资源得天独厚。

海航集团2007年提出“上天入地”目标，欲在航空主业以外构建地面物流体系。2009年，海航判断航运业已调整至周期低点，高调宣布通过并购进入。当年7月，金海湾船业被大新华物流闪电收购，更名为金海重工。其公司高管当时对外描摹宏图：“在（海航）集团的构想中，将以金海重工为核心，打造出一个全新的装备制造业板块。”

据财新记者了解，截至2013年6月底，金海重工注册资金38.1亿元，资本公积33亿元，总资产296亿元。但自2012年三季度始，从银行、信托、租赁、航运等相关“圈子”中纷纷传出金海重工陷入财务危机的消息。

对这家积极宣称要上市的公司，业界质疑两点：一是所谓巨量手持订单，其中超过三分之一来自控股股东大新华物流，这些订单兑现的真实情况存疑；二是其现金流是否被股东侵占挪用？

2009年7月，在海南和浙江省政府的促成下，大新华物流以“订单加现金”的方式拿下金海湾船业50%的股权，同时入股原舟基集团麾下同基船业51%股份。在这份股权受让协议中，大新华物流向金海湾船业一举订下30条船作为重组条件，在时局低迷的业界引起震动。

收购后两个月内，大新华物流经过两轮增资，以11.55亿元获得金海重工50%股权。

两个月后，发生意外事件，一手创立金海重工的黄善年因行贿当地官员突遭“协助调查”，金海重工一时陷入混乱，多家债权银行怕其破产倒闭，纷纷采取资产保全。工商资料显示，2009年9月30日，舟基集团又将20%股权转让给大新华物流。由此，大新华物流在金海重工的股权比例上升到70%，出资额为16.17亿元。

一位租赁业人士对财新记者说，当时海航集团的大笔订单与投资介入，确实看上去令金海重工起死回生。

大新华物流在入股金海重工一年后的2010年8月，即宣布启动金海重工的首轮私募，计划引进不超过10名战略投资者，以30%的股权融资45亿元，并筹备最早于2011年在A股主板上市。

“2011年4月，包括黑石集团、鼎晖投资、九鼎投资等多家知名大型PE都轮番去舟山船厂调研，场面特别火爆。当时金海重工显示了可观的手持订单，其中有很多来自大新华物流，令人感觉公司背靠海航，非常有实力。”一位本土PE机构人士对财新记者回忆称，这轮增资扩股在2011年底得以完成，引进了八家新股东，股本占比约38%。据此计算，金海重工当时总估值达到118亿元，比海航一年前进入时的23亿元估值升值超过了5倍。

海航向投资者讲述了一个充满诱惑的成长故事：至2010年6月底，金海重工手持订单80条，已列入收入计划的订单是68条，总吨位1009万载重吨，合同金额达42亿美元。一般手持订单可以在两到三年间完成，这意味着其在随后两三年内的收入增长均有保障。更为重要的是，海航集团着力对外展示自己要打造航运物流产业链，将向金海重工自购大量船只，为其长期发展提供保障。

更令PE们放心的是，海航集团给出保证，如金海重工遭遇其他船东弃船，将由大新华物流来负责这些船舶的运营管理，再把租金付给船公司，这种模式令投资人感觉“十分先进”，可以保证金海重工不吃亏。同时大新华物流对投资人给出承诺，如2013年底之前金海重工不能实现上市，将按照不少于12%的年化利率水平回购本次股权投资。

2009年，从中国单体造船企业造船完工量来看，金海重工排名第七（127.6万载重吨）；新接订单行业排名第一，年度新接订单51个（414万载重吨），比海航收购前的2008年增长了将近13倍。值得注意的是，在这些订单里，大新华物流以船东名义下的订单就占了57%-29个，合同金额达15.8亿美元。

一位投资人对财新记者回忆称，“金海重工的项目负责人在北京海航大厦向我们路演，他们表示打算借壳ST天海，2011年底上交材料，2012年上半年就可以上市。当时和我们接触的金海重工领导层全是海航集团的人，都是搞资本运作出身，感觉海航派这些人到金海重工，就是为了把这家公司整上市。”

但45亿元增资扩股的投资人来自何处，海航一直讳莫如深。经财新记者多方调查，此次45亿元股东增资确已完成，注册资本金由原先23.1亿元增至38.1亿元，剩余30多亿元投资则计入资本公积。

新引入的八位投资人，有四家与海航集团有关联关系。比如，海南盈通投资管理有限公司的法定代表人与海南海航食品有限公司相同，宁波海洋创富股权投资基金的股东中包括海航持股30%的大新华投资，融佳远卓（天津）股权投资基金部分资金来源于海航资本，天津燕山创智股权投资基金则主要由海航集团旗下的海航实业控股。

海航先是以订单加现金的方式收购了金海重工，快速进入了一个全新行业；进入后很快展开私募，吸引了数十亿的资金进入金海重工。同时，又以此为核心扩充和打造了大新华物流这个融资平台，通过银行贷款、股权质押、信托等方式融资。

但造船业的旋即跌落，很快卡住了“金海重工-大新华物流-海航集团”这一产业链条。一位浙江舟山市银行人士对财新记者称，海航收购金海重工后，一个很重要的操作手法是利用其外部订单的预付款现金流加倍开工造船，通过拉长交船周期，赌未来船价回升。而现在看来，2009年-2010年的船市只是小幅回暖，绝非谷底。2012年，行业景气再度降至冰点。据中国船舶工业协会统计，2012年全国造船完工同比下降21%，承接新订单同比下降44%。

据财新记者了解，金海重工2013年上半年营业收入59亿元，净利润1亿元。根据这份资产负债表，某家大型国有银行在2013年截至6月的信用评级报告中对其给出了A+的评级。

这份评级报告显示，金海重工手持订单37艘，总吨位500万载重吨，其中32万吨VLCC油轮7艘，17万吨散货油轮5艘，8万吨散货轮19艘，6万吨散货轮6艘。报告称，“企业手持订单生产进度普遍滞后，现明确过交船期限的有16艘船，而其中有8艘船东已明确弃船，目前已经进入仲裁阶段。另外21艘正常交船的可能性也较小”。

报告显示，截至6月底，金海重工实际控制人是海航集团，大股东大新华物流占股42%，舟基集团占18%。而关联方应收账款主要是船东未及时付款和股东占款，应收款有62亿元，其他应收24亿元，存货61亿元。另外，2013年2月的数据显示，前五家股东占款中，有三家是大新华物流控制的公司，总计欠款约26亿元，舟基集团控制的子公司则有欠款9.69亿元。

如此可见，大新华物流之所以未能承上启下地完成海航集团原定的“入地”目标，概因主要收入载体金海重工未能给其创造预期的资金流。

留给海航的时间并不充裕。金海重工的外部投资人股权的回购截止期是2013年年底。而无论是借壳上市还是IPO，金海重工在2013年底前上市都是一个不可想象的任务。一位投资人透露，“目前海航已启动回购预案，正和投资人展开沟通。”

一位熟悉海航集团的人士对财新记者称，海航集团如果进入一个行业或领域，是希望将这个板块迅速打造成新的融资平台，撬动几个上市公司，给集团输送源源不断的资金用以进行其他资本运作。大新华物流是海航集团资本运作模式的一个典型案例，但由于赌错了时机而深陷泥潭。

海航正苦等经济回暖。据多位接近海航的人士称，2011年下半年以来，海航开始全面收缩，一些已投资金的项目都不要了。“海航这种忽冷忽热的投资风格，归根结底是用人和激励机制的问题，每个投资项目的后面往往有高额奖励。庞大的投资团队中，冒进的短期行为自然存在。”一位熟知海航的人士说，“尽管对经营风险，陈峰和副董事长王健是有数的，但风险由下而上传导、积累、放大，也会有失控的危险。”