公司主营业务:江段收益继续亏损,海段收益大幅萎缩。前者因外部竞争激烈和内部成本难以控制,近年来持续亏损。2008年江段运输亏损约3.45亿元,2009年1-5月继续亏损1亿元,严重拖累公司整体业绩表现。后者是公司主要盈利来源,2008年盈利约4.6亿元。2009年1-5月,由于运价下降和货量萎缩,导致利润同比下下降约80%。照目前趋势发展,公司全年业绩将出现亏损。

　　公司战略:谋求江海洋全程运输能力,大幅扩充海洋运力。公司熟悉长江航道、水流变化的优势,并握有长江沿线诸多大型钢铁、电力企业优质客户,发展江海直达全程总包运输有先天优势。公司目前新船订单达60艘、171万DWT。订单丰要为海洋船,全部交付后将使得公司海洋运力增长2倍,09-20年运力复合增长率高达35%。未来公司将形成江海洋全程运输能力,独特竞争优势有助于公司争取货源和提高定价能力。

　　散货市场趋势:长期前景尚难乐观。BDI超级牛市造就订船狂潮,目前干散货船的订单总额占现有船队规模的比重达69,4%。新船延误交付在未来几年将继续出现,不过延续交付仅能“扬扬止沸”,唯有订单取消才能“釜底抽薪”。就目前船东盈利情况,同时考忠到订单取消的复杂流程和信誉损失,我们认为订单取消的条件尚不充分、有待观察。因此,散货市场长期运力过剩的压力依然无法消除,前景尚难乐观。

　　公司面临的主要风险:巨额资本开支和运价波动。公司订单总价近81亿元,订单规模/净资产高达5.3倍,激进扩张将导致未来三年持续巨额资本开支。公司目前资产负债率高达75%,已无负债空间,利用市场融资成为公司唯一选项,并导致股本进一步摊薄。我们根据公司的订单价格模拟测算盈利表明,公司新船盈亏平衡点大致对应BDI2300点左右。如果不采取COA锁定,则运价波动对新船盈利有显著影响。弹性分析表明,BDI每波动500点,公司全部新造船毛利波动约2亿元。

　　投资建议:维持公司“中性”评级。基于公司目前经营状况,我们下调公司盈利预测(09/11年EPS至-0.13/0.16元,原预测值为0.18/0.25)。相比国内和国际航运公司,公司目前估值均缺乏优势。综合来看,公司股价对短期业绩下滑反映不足,运力扩张面临资本开支和运价波动风险,维持公司“持有”评级。中信证券股份有限公司