航运业的回暖，并未挽救武汉国裕陷入“颓势”的命运。

6月21日，天气已十分闷热的武汉迎来又一场暴雨，而在武汉当前最高档的写字楼里，一家船舶制造企业已黯然退出。“几年前，武汉国裕物流产业集团有限公司(以下简称‘国裕物流’)和他们的一家子公司一直在我们这里办公，上个月，两家公司都先后搬走撤离了。”一位前台人员告诉21世纪经济报道记者，但国裕物流搬到哪里去了，他们并不知情。

武汉天地企业中心是武汉最早也是目前最高端的写字楼，国裕物流曾在这一写字楼的11楼办公多年，也属于该写字楼投入使用后的首批入驻企业之一。但从最初欣然入驻，到如今黯然撤离，高低落差之间，是因为国裕物流已卷入一场债务兑付危机当中。当前，从集团到下属子公司，国裕物流出现系统性债券逾期情况，若在未来几个月找不到合适的解决方案，国裕物流此前发行的两期债券也将面临不得不延缓兑付的危机。

这家曾计划做“国际船东”的造船民企，当前面临的尴尬处境如同一个缩影，折射出处在行业周期底部的造船企业，至今仍举步维艰。

缘起钢铁业

与普通的造船企业不同，国裕物流的起家与钢铁行业有关。

公开资料显示，国裕物流的创始人为自然人王卫和，1954年出生，江苏滨海人。在创办国裕物流之前，王卫和曾长期担任江苏盐城国有企业厂长。后下海创办民营企业以武钢集团区域代理商的身份销售钢材，红火的钢贸生意让王下决心于1996年将公司总部从上海迁址武汉。在与武钢集团合作的过程中，王卫和看到了钢铁行业产能扩张中所带给自己的巨大商机，武钢集团身处内陆，而其所需要的铁矿石主要来自进口，需要大量江海直达船舶运输铁矿石。于是，结合自身的资源优势，王卫和于2001年设立武汉江裕海运发展有限公司(以下简称“江裕海运”)，进军航运业，2003年在江裕海运公司基础上成立了集团总部性质的国裕物流，截至2015年3月末，国裕物流的注册资本已增至1.01亿元，王卫和和妻子栾群红分别持股55.00%和45.00%。

王卫和赶上了国内钢铁业和造船业最好的时机。“2005年前后，国内钢铁企业大举扩大产能，而武钢集团也进入产能扩张期，由此带动与之密切相关的航运业务快速扩张。”一位接近公司人士指出，而当时，国内外造船企业也进入扩张期，不少企业的造船订单排到了几年后。看准时机，王卫和当机立断于2005年6月设立扬州国裕船舶制造有限公司(以下简称“扬州国裕”)，至此，公司形成了钢贸、运输和造船三项主业，形成环环相扣产业链条。

大公国际资信评估有限公司(以下简称“大公资信”)在一份跟踪信用评级报告中透露，扬州国裕以海马型3.5万吨、3.75万吨小灵便型以及新海豚型6.4万吨节能环保型散货船为主力建造船型，该几类船型一方面为船舶工业“十二五”规划积极支持类船型，未来市场需求相对乐观，同时又可以与国内大型船厂生产的船型形成错位竞争。

但王卫和并没有满足国内市场的开拓，还将视野放到了全球战略上。

2010年，王卫和成立国裕集团(香港)控股有限公司(以下简称“香港国裕”)，彼时王卫和的规划是要做一家国际化的“船东”。为此，王卫和先后在德国成立了自己持股高达93.7%的GNS航运公司、在挪威设立了控股99%的DIS航运公司。

公司官网资料显示，截至2015年3月，江裕海运已拥有江海直达船舶18条，运力37万载重吨，年运输量1200万吨，年销售收入3亿元。而香港国裕已投入营运的各种类型的散货船、集装箱船计15艘，运力60余万吨，年销售收入2.5亿元。而扬州国裕船厂则拥有长江岸线2.5公里，占地2000多亩，自2005年建厂至今已成功交付各类船舶40余艘，折合210万载重吨，累计实现销售收入80亿元人民币。旗下武汉国裕物资贸易有限公司年销售钢材30余万吨，目前主要为集团的造船和航运产业提供支撑。

危机不期而至

国裕物流快速发展过程中，行业低迷期悄然来临。一位航运业研究员透露，2008-2010年，我国造船业景气度高涨，行业投资持续增加，但自2010年以来，国际航运市场持续低迷，此前我国造船业投资过热，导致产能过剩问题逐渐暴露，而新增造船订单严重不足，新船成交价格不断走低，供需矛盾加剧。

早在2015年，王卫和就曾对媒体表示，国裕已不避讳用微利的方式换取企业的订单，公司的毛利率逐步下降。大公资信对外公布的评级报告中透露，国裕物流的主营业务为船舶制造及航运业务，其中，船舶制造业务仍是收入和利润的主要来源。2015年1～9月，公司实现营业收入19.17亿元，同比增长5.62%，其中船舶制造业务收入为13.44亿元，同比增长4.11%；航运业务收入为3.22亿元，同比下降28.13%，但从2012年以来，国裕物流的毛利率逐年下降，至2015年第三季度末，公司造船毛利率已从以前的19.45%降为15.12%，年造船能力200万载重吨，钢板加工能力36万吨以上。但由于公司在船舶制造业内积累时间较短，且受到行业需求低迷影响，公司船舶制造业务产能利用率不高，近三年中，公司船舶制造业产能利用率只有25%左右。

盈利能力下滑状态下，国裕物流通过举债的方式维持着公司的运营。上述报告还透露，2012年以来，国裕物流的负债结构始终以流动负债为主，2013年以后，公司流动负债占比有所提升。而公司流动负债主要由短期借款、应付短期债券、一年内到期的非流动负债、应付票据和应付账款等构成。2015年3月末，公司应付票据为3.49亿元，同比增加55.05%，一年内到期的非流动负债为7.68亿元，同比增加86.97%，而这种巨幅变化的原因则是公司长债到期变短债。

不过，此前的国裕物流还有政府背书，公司对外透露，其与各银行间关系良好，此前也并无逾期记录，因此，这种负债结构下不必担忧。此后，公司还先后发行多期债券拓展融资渠道。

压垮国裕的最后稻草？

这种财务结构下，国裕物流的偿债能力值得市场担忧，而今年，船东订单退订成了引发公司问题暴露的“最后一根稻草”。

今年3月，国裕物流对外发布一则《武汉国裕物流产业集团有限公司关于部分造船订单取消的公告》，公告称国裕物流下属子公司扬州国裕船舶制造有限公司及其代理方与PioneerMarine公司就主动撤销订单事项进行了协商，并达成共同协议，PioneerMarine公司取消了在扬州国裕订造的5艘散货船订单。2016年2月2日，国裕物流曾披露《武汉国裕物流产业集团有限公司关于PioneerMarine公司撤销和推迟部分造船订单的公告》，此5艘散货船订单就在当时所推迟交付的8艘造船订单范围内，订单金额约为1.08亿美元。公告称，“目前处于停工状态。”

此后的4月6日，大公资信将国裕物流主体信用等级降为BBB-，评级展望为负面，而公司发行的“15国裕物流CP001”及“15国裕物流CP002”的信用等级均为A-3。

更让国裕物流窘迫的是，公司已出现系统性银行逾期问题。4月14日，国裕物流发布《武汉国裕物流产业集团有限公司关于银行贷款等债务逾期的公告》，公告称，受国际经济环境不景气，航运业运力过剩等因素影响，国裕物流现金流状况紧张，致使国裕物流及下属子公司武汉国裕物资贸易有限公司、武汉江裕海运发展有限公司发生银行贷款等债务逾期情况，债务逾期共计4.87亿元，其中国裕物流逾期贷款2亿元，垫款6219.13万元，欠息439.78万元。国裕物资逾期贷款1000万元，欠息17.88万元，江裕海运逾期贷款2.07亿元，欠息248.42万元。经大公资信了解，国裕物流部分银行贷款到期后无法续借，造成银行贷款等债务出现逾期。

此时，武汉国裕旗下资产已基本悉数抵押。公司公布的资料显示，抵质押资产金额合计为38.90亿元，占公司2015年9月30日净资产的112.94%。

为此，当地政府也曾出手“救援”。从2015年12月以来，湖北省政府及湖北省金融办武汉市金融局多次协助国裕物流与相关商业银行进行沟通协调，但均无较大实质性进展。“目前，国裕物流的资产大部分已抵押至商业银行作为贷款担保，难以再通过资产抵押获取其他金融机构贷款，另外，债转股及寻找投资人等方案都无法在短期内实现。”上述接近公司人士介绍。另外，公司目前公开市场存续债券尚有“15国裕物流CP001”及“15国裕物流CP002”两期债券的总规模为6亿元，其中，前者的兑付日期为今年8月，后者为今年10月，“按照目前的进展，如果没有强有力的外援，国裕物流依靠自身能力兑付这两笔债券的可能性也很小。”他说。