2016年12月1日，马士基集团宣布与德国欧特克集团达成协议，将收购欧特克集团旗下的汉堡南美，收购最终协议须待相关监管批准。

汉堡南美是全球第七大班轮公司，经营130艘集装箱船、62.5万TEU，是南北贸易航线的领导者。汉堡南美在全球拥有超过250家办事机构，员工达5960名，旗下拥有汉堡南美船务公司、智利国家航运公司和巴西Aliança船务公司等品牌。2015年，汉堡南美全年营收达67.26亿美元，其中集装箱航运业务营收62.61亿美元。

尽管交易双方均未透露交易价格，但根据市场传言，马士基集团的这起并购案支付额达40亿——50亿美元，而且全部一次性现金支付。那么，汉堡南美的价值究竟是多少？马士基集团是否做了一笔好买卖？不能仅凭马士基集团手握120亿美元现金准备收购就草率地认定，马士基集团只是在疯狂地买买买。我们尝试来逐步分析马士基集团收购汉堡南美的深层逻辑。

参考系：达飞轮船/东方海皇收购案

在短期内无法看清原由的情况下，先尝试分析前不久达飞轮船对东方海皇的收购来作参考。2015年11月21日，新加坡东方海皇集团（东方海皇）在新加坡证交所发布公告称，该集团及其单一最大股东Lentor Investment Pte. Ltd.（淡马锡控股全资子公司）与达飞轮船签署有关潜在收购事宜的排他性协议。其中，Lentor Investments拥有东方海皇约39.5%的股权；淡马锡拥有东方海皇约27.5%的股权。达飞轮船宣布以1.3新加坡元/股的价格收购淡马锡和Lentor Investments所持有的东方海皇约67.0%的股权，耗资总计为34亿新加坡元（约合25亿美元）现金。这比东方海皇股价在7月底受收购消息影响时上涨了49.15%，也就相当于东方海皇的整体估值为37.31亿美元。

截至2016年6月14日，达飞轮船收购代表东方海皇股本的83.06%，而包括所有权及接受现金收购的股权比例达97.83%。7月18日，达飞轮船宣布其对东方海皇的全部现金自愿无条件收购全面关闭。之后，达飞轮船启动了强制收购所有剩余的东方海皇股份的过程，价格相当于每股1.3新加坡元。9月2日，达飞轮船宣布完成强制收购东方海皇（100%收购），东方海皇从新加坡证交所除名。

通过以上简单过程，达飞轮船总共为收购东方海皇花费34.94亿美元（宣布收购前已购入约16.06%股权，估价约4.02亿美元）。

从东方海皇2015年的年报财务数据来看（见表1、2），其所有者权益为24.93亿美元，总收入为60.21亿美元（含美集物流前5月的营业额）；净利润7.07亿美元，但扣除出售美集物流的一次性收益后，实际为亏损1.81亿美元。集装箱业务方面（见表3），受市场低迷影响，单箱收入与货运量均大幅减少，息税前利润为亏损。

所以整体来看，达飞轮船收购东方海皇实际出资溢价40.15%（实际出资额为34.94亿美元/所有者权益为24.93亿美元），在整体估值上溢价49.65%（收购价/收购前市值）。

汉堡南美的企业价值

德国欧特克集团（Oetker）旗下的汉堡南美船务集团（汉堡南美）属于私人企业，没有公开的财务数据可供参考。根据Vessel Value的数据，其自有船共44艘，全部投在南北航线的拉丁美洲市场，资产价值14.4亿美元。截至2015年12月底，其船舶资产及集装箱资产价值总计21.9亿美元。2016年，汉堡南美船队规模较2015年有适当缩减，运营船队总运力60.6万TEU,资产可能有一定减少，但这两项作为净资产算作所有者权益应该是汉堡南美净资产的最小值。

所以，按照40亿美元的出价，马士基集团几乎给出了翻倍的报价。如果是50亿美元的话，则是溢价128.3%。与东方海皇相比，为什么汉堡南美的溢价率会高出如此之多？不妨从以下几个方面分析汉堡南美与东方海皇间的区别。

资产质量

汉堡南美的集装箱业务收入在过去两年呈下降趋势（见表4），2013年达到峰值63.99亿美元后，2014年收入降至63.22亿美元，2015年收入再降至62.61亿美元。2015年的收入包含当年3月智利国家航运公司并入以后的业务收入，凸显了汉堡南美同样面临着航运市场凛冽的寒冬。据知情人士透露，汉堡南美在通过当时的阿拉伯轮船舱位进入东西航线后，就一直承受着东西航线严重的低运费困扰。

但如果比较运营效率（见表5），可以发现汉堡南美的单位运力年使用次数明显高于东方海皇旗下的美总轮船，美总轮船的运营效率在2015年出现倒退迹象。根据2015年的数据，汉堡南美的运营效率是美总轮船的1.43倍，收入高出15.73%。而汉堡南美的所有者权益21.90亿美元小于东方海皇的24.93亿美元，比例达到12.15%。

因此，简单的从相同数量资产产生的收入进行比较，如果东方海皇被收购的实际出资溢价超过四成的话，那么汉堡南美的溢价高于这个比例完全合情合理，更何况其运营效率还要高于东方海皇。

市场地位

从Alphaliner的全球船队排名来看，2015年年底时，汉堡南美的船队运力规模为64.74万TEU、136艘，排名全球第8位；美总轮船的船队运力规模为53.76万TEU、86艘，排名全球第13位，两者相差约11万TEU（见表6）。2016年年底，汉堡南美调整船队规模，适当缩小经营运力，船队运力规模为60.60万TEU、117艘，全球排名第7位（见表7）。

从参与的市场份额来看，根据Alphaliner截至2015年12月1日的数据，美总轮船在亚欧航线的市场份额为3.19%；跨太平洋航线的市场份额为4.45%；中东南亚航线的市场份额为5.11%；远东至拉美航线的市场份额为1.49%。这4条航线的总运力投入占美总轮船运力规模的74%，且整体都处于分散和市场跟随者的角色。同时，上述4条航线近几年都处于“红海”状态，长期过度竞争严重。相反，汉堡南美75%的运力集中在拉美航线，占拉美航线市场份额的19.30%，是这个市场的主导力量。如在巴西，汉堡南美市场份额居第1位；马士基航运附属企业Mercosul Line排名第2位；马士基航运列第4位。

马士基集团此次收购汉堡南美，其南美沿岸航线市场将得到质的改变，总运力规模将占巴西市场的80%左右。同时，整个南北航线市场份额也会大增，将升至35%左右（马士基航运占南美市场份额的15%）。所以，汉堡南美在南美这个细分市场的地位可以说是举足轻重。因此从市场地位的溢价来说，汉堡南美的收购价格高出10%——20%属于完全合理。

大股东出售意愿

淡马锡在最终出售东方海皇之前，分别出售了东方海皇位于新加坡的总部大楼和美集物流两项资产，其中美集物流属于东方海皇的优质资产，收入占东方海皇的20%，在汽车物流领域有稳固地位。所以在最终出售东方海皇之前，淡马锡已经做了充分的准备工作，出售意愿较为强烈。

相反，德国欧特克集团旗下的汉堡南美，属于该集团经营80年的品牌，具备广泛的市场影响力。欧特克家族在过去几年曾两次试图与赫伯罗特合并，但都因控制权归属问题而搁浅，所以才在2014年合并智利国家航运公司以进一步加强南美市场地位。而这次出售汉堡南美给马士基集团，市场也曾传言欧特克家族的8位继承人对出售与否各持50:50的比例，可见内部分歧还是较大的。

因为属于专注于南北航线的承运人，汉堡南美没有直接加入任何联盟。但在2014年与阿拉伯轮船合作，通过舱位互换进入到O3的东西航线。随着阿拉伯轮船将并入赫伯罗特，这份互换协议也将结束，汉堡南美又成为一家孤立的中型承运人。另外，东西航线两年来的灾难性市场运价也导致汉堡南美无法在收入和业绩上有改善，同时又要面对南北航线上越来越残酷的竞争。

所以，对德国欧特克集团来说，出售汉堡南美实属无奈。但若没有好的交易价格，以汉堡南美的市场优势地位完全可以暂不出售，因此它的溢价也一定是偏高的。

马士基航运的算盘

从马士基集团的角度而言，收购汉堡南美发生在其宣布分拆集团业务之后，考虑到当前全球班轮市场的并购浪潮，及随之而来的新联盟竞争格局，马士基集团选择并购的时机及对象，同样值得深究。

重启收购计划

2016年9月22日，马士基集团宣布将业务重组为两个独立的板块：航运物流板块和能源板块。马士基能源将以独立的企业或以联合的方式通过合资、并购或上市等方式从马士基集团分离出来。在马士基能源从马士基集团分离出来之后，马士基集团今后的增长重心将是打造一家提供海运及物流综合服务的企业，致力于建立在集装箱航运、港口运营业务上的独特地位，以及在供应链管理和货代业务的重要地位。马士基航运是马士基集团的核心部门。

在宣布分拆业务后，马士基集团董事会主席迈克·拉斯姆森表示：“马士基集团已经准备好利用自身在资金方面的强有力地位——约120亿美元的资金储备买下可能的竞争对手。”

从此时开始，航运市场对马士基航运的“猎物” 已有所猜测。

汉堡南美？在排名靠前的远洋班轮公司中，汉堡南美是唯一一家没有选择结“盟”的。此前，汉堡南美曾与另一家德国班轮公司赫伯罗特商谈合并，基于控制权归属问题没有谈拢。

阳明海运？在日本3家班轮公司宣布合并集运业务后，业界对于中国台湾地区3家班轮公司整合也有所期待。而台湾地区交通主管部门近期出台总值为600亿新台币（约合18.88亿美元）纾困方案，阳明海运或许会因此有所裨益。

现代商船？市场此前认为，马士基航运非常有可能收购现代商船。然而，这种可能在韩国另一家班轮公司韩进海运破产之后变得微乎其微，毕竟韩国业界不可能将唯一一家远洋班轮公司拱手相让。而2016年年底，现代商船宣布以“非正式成员”身份与2M展开合作。

以星航运？以星航运辟谣其正寻求出售其全球班轮运输网络的传言。以星航运表示将更加专注于地中海区域航线运营，并表示，在班轮市场三大联盟正式运作时，作为三大联盟的外部成员，以星航运将以“灵活的伙伴关系方式”生存。

最终，马士基航运选择了汉堡南美（具体原因后文再述）。首先需要回答的一个问题是：马士基航运为何在2016年重启收购计划？

回顾马士基航运在宣布收购汉堡南美之前的一次收购行动还是2005年收购英国班轮公司铁行渣华。此后的10年，马士基航运选择了通过大规模订造新船来扩大船队规模、提高市场占有率，并在行业内率先订造1.8万TEU超大型船。

自2008年全球金融危机之后的8年里，即使作为全球班轮市场领头羊，马士基航运同样饱受市场低迷的影响。在不断创下新低的运价与不断增长的运力规模之间，马士基航运意识到，在扩大市场规模层面，现阶段比订造新船更好的方式就是收购，一方面，可以无需为市场增加更多的运力负担；另一方面，可以更加直接有效扩大船队规模并保持对其他班轮公司的压制。最重要的一点就是，马士基集团手握巨额现金。

站在投资者的角度而言，收购也是为了填补被剥离能源业务之后的马士基集团的收入损失，毕竟马士基集团是一家上市企业。马士基集团及马士基航运首席执行官施索仁在2016年12月13日举行的“资本市场日”演讲中表示，在马士基能源被分拆出马士基集团后，收购汉堡南美后将能够取代约60%的收入损失，包括勘探和生产、油轮和钻井在内的马士基能源占马士基集团营收的1/4，约98亿美元。相比之下，汉堡南美的年营收约为60亿美元。施索仁在演讲中表示：“我们打算通过有机和无机增长快速取代失去的营业额。”他指出，汉堡南美2016年的营收占马士基集团总营收的15%。

细分市场领先

正如前文所述，汉堡南美占拉美航线市场份额的19.30%，是南北贸易航线的领导者。在收购汉堡南美后，马士基航运在南北航线的市场份额会大幅增加，将升至35%左右。所以，汉堡南美在南美这个细分市场的地位举足轻重。

而阳明海运等其他3家班轮公司投入大额运力的航线并不具备明显优势，而这些航线更是马士基航运的传统优势航线，对于马士基航运而言，收购它们，在航线网络上并不具备互补效应。其次，这3家班轮公司分别为中东和亚洲班轮公司，在企业文化方面不及同为欧洲企业的汉堡南美更有融合的优势。此外，相对这3家班轮公司而言，汉堡南美属于私人财团的全资子公司，归属简单，财务清晰，在谈判过程中也更具掌控性。

基于上述理由，马士基航运选择汉堡南美作为收购对象也是自然而然的事情。对于马士基航运而言，在汉堡南美被收购后的很长一段时间内，势必仍将维持其独立性，继续保持其在细分市场的优势地位。

正如施索仁所言：“收购汉堡南美符合马士基航运的增长战略，这将为马士基航运和马士基码头带来货量增长。”他表示，汉堡南美对马士基航运业务是很好的补充，特别在南北航线上。马士基航运今后可以在东西向、南北向全航线上为客户提供更优质的服务。

在收购汉堡南美后，马士基航运表示将保留其旗下汉堡南美船务公司和巴西 Alian？a 船务公司原有的独立品牌，通过它们在各地的办事机构继续为客户提供服务。施索仁表示：“马士基航运希望保留并维持汉堡南美船务公司和巴西 Alian？a 船务公司具有竞争力和吸引力的客户价值定位。我们希望能够维持这两家公司为客户提供的个性化服务及沟通。简而言之，汉堡南美船务公司和巴西Alian？a 船务公司目前的客户在未来仍将是这两个品牌的客户。”

在收购后的航线网络中，汉堡南美和马士基航运的客户将能够获得汉堡南美在南北航线上提供的专属端对端服务，同时也将受益于马士基航运全球航线网络所提供的灵活、覆盖广泛的服务。此外，收购后的航线网络使马士基航运有机会开发新的航线产品，提供更多直航港口挂靠和更短的航程时间。

确保规模效应

对于马士基航运而言，需要通过收购来进一步扩大市场规模，而在可能的收购对象中，“孤立”的汉堡南美排名最为靠前，位于全球第7位，显而易见，这样的船队规模可以满足马士基航运的需要。收购汉堡南美后，马士基航运的全球运力份额将增至约18.8%（收购前为15.9%），现有船队运力规模将增至约380万TEU（收购前为310万TEU），同时超过700艘船舶的船队平均船龄将降至8.7年（收购前的平均船龄为9.2年，见图1）。

全球第一通过收购全球第七，马士基航运巩固了领头羊的地位，确保了对后续班轮公司规模优势的挤压，班轮市场的集中度也进一步提高。根据Alphaliner相关数据，2000年，班轮行业CR4占据的运力规模为150.94万TEU，所占市场份额为22.97%；至2014年，CR4占据的运力规模大幅提升，达到766.99万TEU，所占市场份额大幅提升至42.03%。CR8、CR16、CR20所占市场份额均在2000年的基础上大幅攀升。

2016年年内宣布5起并购案涉及11家班轮公司，合并后的5家班轮公司排名均为全球前6位。截至2016年年底，尽管其中3起并购整合案尚未完成，但为计算方便，图2中2016年的市场份额，以马士基航运包含汉堡南美运力规模、赫伯罗特包含阿拉伯轮船运力规模、日本3家班轮公司合并后运力规模计算。从数据来看，在2016年一系列并购案完成后，CR4所占市场份额进一步增至50.60%，CR8、CR16、CR20所占市场份额均有所提高（见图2）。

总体上看，全球班轮市场目前处于垄断程度较低阶段。基于2016年相关数据的分析表明：前4家班轮公司的产业集中度处于［0.5,0.65］区间，前8家班轮公司的产业集中程度处于［0.45,0.75］区间，表明全球班轮市场属于中（上）集中寡占型。

对于频繁出现的并购事件和市场集中度等问题，马士基航运相关人士如此表示：“总体而言，我们欢迎行业整合（包括合并、收购或者联盟）的消息。班轮运输业过于分散，行业整合有助于班轮公司实现规模经济效应，优化服务网络，这将长期使客户受益。”

通过收购，一方面，大型班轮公司运力规模得以进一步扩大，市场集中度得以提升；另一方面，班轮公司通过分拆重组成新的联盟，在联盟层面进一步提升了市场集中度。

在马士基航运完成收购汉堡南美，且2M与现代商船进行合作后，2M的运力规模将达到718.83万TEU，市场份额为34.7%，保持全球最大班轮联盟位置不变；OCEAN Alliance的运力规模为531.62万TEU，市场份额为25.7%；在赫伯罗特完成收购阿拉伯轮船后，THE Alliance的运力规模将达到342.59万TEU，市场份额为16.6%。若以以上数据简单相加，当前班轮市场三大联盟的市场份额高达77%（见图3）。

综合以上分析，无论是船队规模，还是资产质量，汉堡南美的确是当前市场上最适合马士基集团的收购对象，即使马士基集团确实是以溢价100%的40亿美元现金，甚至是50亿美元收购汉堡南美，都不是一时冲动，而是经过详尽的调查和考虑之后进行的一笔深思熟虑的收购。