IMO2020限硫令实施在即，各国政府、航运公司、炼油厂和贸易商等纷纷积极参与到这场变革中。近期，高硫燃料油表现十分抢眼，现货升水和跨月价差均创出纪录新高。然而，在低硫化大趋势下，船用燃料油需求结构正在快速转变，高硫燃料油需求面临断崖式下滑，国内保税380燃料油期货合约也将面临严峻考验。

图为高低硫原油制取下游产品示意

图为新加坡380燃料油纸货月差（单位：美元/吨）

图为新加坡380燃料油现货升水（单位：美元/吨）

图为全球船用燃料油硫含量限制变化（单位：%）

A限硫令推动航运业供给侧改革

远洋船舶使用的船用燃料油是原油在提炼汽油、柴油后剩下的渣油，也称为重油。此类油品品质较差，燃烧后会产生较多硫氧化物、氮氧化物、颗粒物等污染物。资料显示，目前船舶排放已成为全球港口及海域的主要大气污染源，一艘中大型集装箱船，以70%负荷航行24小时产生的PM2.5相当于21万辆国IV卡车的排放量。为控制船舶行业的污染排放问题，2016年10月国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会第70届会议宣布，从2020年1月1日起全球海域执行0.5%的燃油硫含量标准，船舶排放控制区（ECA）执行0.1%的燃油硫含量标准。2018年10月26日，IMO又通过了《国际防止船舶造成污染公约》修正案，即要求从2020年3月1日起，禁止未安装洗涤设备的船舶携带高硫燃料油，这可看作IMO2020限硫令新政。

IMO是联合国系统内处理海运技术问题、协调各国海上安全和防止船舶污染及其法律问题的专门机构。IMO并没有主权，因而不能主动对安全监管的对象（船公司、船舶和船员）采取强制措施，所有强制性行动均由船旗国和港口国依据其国内法规、国际公约及谅解备忘录而实施。IMO2020低硫政策生效后，IMO将通过收集船旗国检查和港口国检查数据来评估公约的履行效果。

图为全球主要港口燃料油消费量占比

IMO2020低硫政策执行力会如何呢？据Argus统计数据，全球前10大港口的燃料油需求量占到了总需求量的一半。考虑到前10大港口主要分布于欧美以及亚洲的新加坡、韩国釜山、中国上海等发达经济区域，这些区域的环境保护意识以及对IMO公约的执行力一直较强。

此外，IMO2020限硫令是航运业的供给侧改革，通过提高环保和运营成本来淘汰低标船和管理不善航运企业，将逐步改变航运市场运力过剩和低价竞争的局面，有利于中大型航运公司的长期发展。因此，不管从政府角度还是中大型航运公司角度来看，IMO2020限硫令的推进不会遇到很大阻力。

图为欧美四大船舶排放控制区ECA

B使用低硫燃料油是合规主流选择

根据普氏能源报告，2018年全球船用燃料油消费量约为350万桶/日，其中80%为高硫燃料油消费，约280万桶/日。由于成本较低，几乎所有船东都倾向于使用高硫燃料油作为燃料。全球限硫新规生效在即，目前船东主要有三种应对方案：一是改用低硫燃料油（LSFO），二是使用液化天然气（LNG）作为替代燃料，三是加装船舶脱硫塔（Scrubber）。基于中国船级社研究数据，上述三种方案的经济性各有优劣：在初期投资方面，使用LNG作为替代燃料方案投资最高，大约是改用低硫油方案的4.5倍，是加装船舶脱硫塔方案的2.5倍；在运营成本方面，改用低硫油方案的成本最高，大约是使用LNG作为替代燃料方案的3倍，是加装船舶脱硫塔方案的1.4倍；在投资回收期方面，使用LNG作为替代燃料方案的投资回收期在2.5年左右，加装船舶脱硫塔方案的投资回收期约为2年。

从航运公司的角度考虑，目前行业认可度最高的应对措施是使用低硫燃料油，像马士基、达飞、商船三井等均表示倾向于使用低硫燃料油来达到硫排放标准，而增加的成本会以燃油附加费的形式进行转移。但是，加装船舶脱硫塔也没有被市场完全抛弃，以地中海航运为代表的航运公司对脱硫塔表示支持，Frontline航运公司甚至选择入局脱硫塔市场，即便是那些倾向于使用低硫燃料油的航运公司也在采购脱硫塔并进行小规模试验。此外，部分航运公司也表示对LNG动力船感兴趣，目前LNG动力船的续航能力和安全性较差，港口支持LNG动力船的基础设施也不够完善，LNG动力船仍处于起步阶段。总之，对船东而言，使用低硫燃料油是主流选择，而加装船舶脱硫塔是补充手段。

C高低硫燃料油价差决定低硫化进程

2019年上半年，高硫燃料油在全球船用燃料油消费量中的占比高达78%，而低硫燃料油仅占1%。目前来看，船东一直迟迟没有把高硫燃料油切换至低硫燃料油的核心原因在于成本问题。自2018年11月起，新加坡低硫燃料油较高硫燃料油升水持续攀升，并于今年4月底跃上200美元/吨的高位，按照当时高硫燃油400美元/吨的价格计算，升水幅度高达50%，这也使得安装船舶脱硫塔的经济性愈发凸显。

图为分船型安装脱硫塔数量（单位：艘）

高低硫燃油的价差决定了使用脱硫塔的收益，而前期购买及安装脱硫塔的资本支出决定了其成本。以耗油量高的VLCC油轮为例，加装脱硫塔的成本大约为500万美元，如果折旧期定为5年，则每年摊销100万美元。一艘VLCC油轮平均每天的耗油量约为100吨，一年航行时间按照250天计算，高低硫燃油价差按照180美元/吨计算，再扣除电费、水费等运营成本，一年可以节省近320万美元，即运营一年半就可收回成本。

图为2020年脱硫塔保留高硫燃油需求量预测（单位：万桶/日）

Argus统计数据显示，全球使用高硫燃油作为燃料的4.5万艘船舶中，有2.4万艘适合安装脱硫塔装置，但到目前为止只有2500艘参与安装脱硫塔，且主要集中于干散货船和油轮。对比多家机构的预测报告，高盛、费氏咨询、EnergyAspect和普氏能源对2020年脱硫塔对高硫燃油的需求预测值分别为100万桶/日、88万桶/日、60万桶/日和50万桶/日。这四家机构的平均预测值为75万桶/日，而当前全球高硫燃油的需求量在300万桶/日，这意味着高硫燃油在未来面临着严重过剩的局面，进而压制高硫燃油的市场价格。以上预测更多是基于当前信息形成的静态预测，需要根据市场的变动进行动态调整，核心因素是高低硫燃油间的价差。低硫燃油较高硫燃油升水越大，船东选择加装船舶脱硫塔以及炼油厂生产低硫燃油的动力就越强。根据Argus预测，2020年一季度高低硫价差或扩大至300美元/吨以上，船舶脱硫塔市场存在进一步发展空间。

图为2020—2021年高低硫燃料油价差预测（单位：美元/吨）

D保税380燃料油期货面临巨大考验

为适应全球船用燃油低硫化大趋势，纽约商业交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）均计划推出硫含量为0.5%的船用燃料油期货合约，参照基准为普氏现货评估价格。国内方面，上期所也多次透露出上市国际化低硫燃料油期货的计划，而新合约能否推出以及何时推出，很大程度上需要低硫燃料油现货市场的发展予以配合。

目前，我国保税船用燃料油几乎完全依赖进口，国内炼厂生产的船用燃料油需要交纳消费税（1218元/吨）和增值税（税率13%）后才能进入保税油销售环节，无法与进口免税燃料油形成有效竞争。目前，国内炼化龙头中国石化已经提前布局10家炼油企业生产低硫燃料油，计划在2020年将低硫燃料油产能提升至1000万吨，并力争在2020年1月1日前实现舟山等国内主要港口的全面供应。随着相关退税政策等保税供应配套措施的出台，我国低硫燃料油现货市场发展前景广阔，未来有望打破资源困局，实现与期货市场的联动发展。

去年7月16日上期所上市的燃料油期货（SHFEFU）新合约，其交易标的为0.5%和3.5%硫含量的RMG380燃料油，但当前并没有公布升贴水，因此实际锚定标的为高硫燃料油。考虑到低硫燃料油期货合约从立项到正式推出需要较长时间，如果年内无法实现上市，那么现行燃料油期货合约将面临高低硫燃料油仓单同时存在以及二者之间升贴水设置的问题。

图为2018年中国燃料油进口贸易方式

参考新加坡纸货市场，高低硫燃料油价差具有较高波动率，若采用固定升贴水制度必然会产生一些套利机会。以低硫燃油作为基准的话，如果高硫燃油贴水设置过低，那么卖方更倾向于将高硫燃油注册成仓单，因此盘面价格仍将是高硫燃油的体现。

综合来看，在IMO2020限硫令驱动下，全球航运市场供给侧改革加速，有利于打破运力过剩和低价竞争的局面。对船东而言，使用低硫燃料油是应对限硫令的主流选择，而加装船舶脱硫塔是补充手段。在新政实施初期，预计高低硫价差将继续保持在较高水平，船舶脱硫塔市场仍存在进一步发展空间，但高硫燃料油需求断崖式下滑难以改变，我国保税380燃料油期货也需要在高低硫燃油品种间寻求平衡。