一、邮轮行业

集旅游、酒店、免税店、赌场于一身

因为主要业务都在公海上进行，以及公司注册地普遍在巴拿马、开曼群岛等地，邮轮公司承担的实际税率非常低，常年维持在2%左右

行业本身仍然处于增长期，欧美成熟市场需求逐年稳步上升，亚洲市场仍有巨大开发空间

巨大的资本投入使得邮轮行业处于寡头垄断的竞争格局，行业前四（嘉年华、皇家加勒比、挪威和MSC）运载的旅客占行业总体的87%（47.4%、23%、9.5%、7.2%）

收入呈现极强的季节性，暑期为旺季，Q3（6月至8月）利润占全年一半以上

二、公司概况

嘉年华在邮轮行业中规模排名第一，公司共运营邮轮104艘，另有17艘新船在建；2019年累计接待旅客1290万人次，占全行业接待总数的47.4%

嘉年华在邮轮运营方面有很多可圈可点之处，近年来毛利率维持在30%左右，净利润率在15%左右，盈利能力优秀。对具体经营细节的剖析在当前时间点意义不大，因此不再赘述

公司旗下拥有在全球各地运营的多个品牌，包括嘉年华、公主、Holland America、Seabourn等。此前媒体报道的钻石公主、红宝石公主均为嘉年华旗下船只。这些不同品牌多数系嘉年华早年收购并购而来，截止2019财年末嘉年华账上留存商誉29.1亿美元，2020年一季报计提商誉损失7.3亿美元

三、过往事件

嘉年华历史上可以对这次疫情起参考作用的事件有两起，分别是2009年的H1N1疫情和2012年Costa Concordia的侧翻事故。对于这两起事件，关注重点在于他们当时如何影响了嘉年华的收入以及事后嘉年华收入端得以以怎样的速度恢复

H1N1疫情

2009年H1N1疫情爆发叠加2008年经济危机导致嘉年华2009年全年收入下降，但随着疫情得到控制2010年收入有明显反弹。在2010年8月疫情彻底结束之后，2010年Q4收入反季节大幅增长，同比增加17.1%。2011年继续增长，完全抵消H1N1带来的影响。恢复非常迅速

Costa Concordia事故

2012年1月13日，因船员违规操作，Costa Concordia号邮轮触礁侧翻于意大利海岸，造成32名乘客死亡，仅仅入役6年近乎全新的Costa Concordia号直接报废。事后经调查，此次事故完全系人为因素所致，暴露出嘉年华内部监管混乱、对收购资产整合不善等问题，对乘客而言存在重大安全隐患，造成了极为不利的社会影响。

反映到公司业绩，2012年Q2、Q3、Q4，嘉年华收入同比下降2.3%、7.4%、3.2%。2013年收入略有提升，但是之后的几年里嘉年华又陆续发生了若干起不大不小的事故，例如轮机舱起火导致全船停电被困海上等，收入一直小幅起起落落。直至2015年公司一系列战略调整结束，收入于2016财年开始以较大幅度增长，该增长趋势一直持续至2019财年。

对比此次疫情

两起事件强度烈度远不及此次新冠疫情。

H1N1致死率低，传播效率远不如COVID-19。邮轮的封闭空间及其有利于气溶胶传播。COVID-19对于老年人群体的及高杀伤力严重威胁邮轮行业的一大主要客户群体。

钻石公主号和红宝石公主号“恐怖游轮”的恶名对于潜在游客的吓退左右远大于Costa Concordia事故。因此此次疫情会对嘉年华业绩造成更大规模的打击，从中恢复也会是一个更加缓慢的过程。

四、核心问题：会不会破产

邮轮公司普遍流动比率非常糟糕，并且如果无法正常经营，除现金及等价物以外的流动/非流动资产变现极为困难。邮轮公司所披露的净资产价值不具备任何参考意义，这些船只只有在邮轮公司的经营之下才具有价值，失去运营的船只的处置成本远大于残值。

尽管公司总部设在佛罗里达，嘉年华因为上文提到的注册地以及纳税情况不会被纳入美国政府的救助名单。

由于各国纷纷出台旅行限制，嘉年华目前已经停业，基本已经可以确定公司2020财年Q2、Q3收入基本为零，2020年Q4有希望恢复运营但仍存在变数

运营活动：

运营成本、存货补充及燃料

停业之后此类支出为零

船只养护及停泊费

往期数据为单季度7至8亿美元（每月2.5亿美元），疫情期间全面停业，船只养护费用略有降低，港口停泊费上涨，该项支出总体呈上涨趋势。2020年Q1上升至10亿美元（12月、1月运营未受影响，可得3月开支约为5亿美元），预计停业期间每季度支出为15亿美元左右，恢复营业以后可降低至8亿美元的正常水平。

人员薪酬

嘉年华在104艘邮轮上雇佣有92000名船员，另有12000名全职行政、后勤人员。船员不同于普通企业雇员，培训和补充都更加困难，因此疫情期间邮轮公司很难进行大规模裁员，可能进行员工减薪但潜在效果有限。根据往期数据，嘉年华每季度人员薪酬支出为5.5亿美元左右。

旅客预付款

很多嘉年华的顾客会提前购票或充值他们的嘉年华会员帐户，至2020年Q1公司账上留有旅客预付款46.9亿美元，较2019财年末略微下降。但是随着各国颁布旅行禁令，旅客短期内不会选择继续他们的原定行程，嘉年华将会面临大量取回预付款的申请。假设有一半旅客预付款被赎回，嘉年华将需要在未来两个季度内支付23.45亿美元

投资活动：

新船建造费用

根据嘉年华2019年报中所披露的数据，公司2020年至2023年所需承担的船只建造费用为48.11亿美元、36.22亿美元、30.35亿美元、20.11亿美元。很不幸，嘉年华目前正处于一次大规模的船队扩充计划中期。不过真到了山穷水尽的地步这部分开支可以砍掉。

筹资活动：

嘉年华仍有30亿美元的信贷额度

嘉年华于2020年4月1日以8美元价格增发6250万股股票，募集资金5亿美元

同一时间发行票面利率11.5%优先债40亿美元，票面利率5.75%的可转债（10美元/股）17.5亿美元，2023年到期，这些债务合计每年将产生5.6亿美元的利息

嘉年华目前可用现金为106.04亿美元，在零收入情况下仅可以坚持至2020财年结束，但是无法应对2021财年开始的固定运营成本支出。此外2023年会有大量长期借款到期，会带来巨大的偿债负担。至2023年末的财务缺口为337.24亿美元，若减少/暂停新船只建造则可减少部分现金支出，

嘉年华的经营对象为旅客，收入均为提前或即时到账，不存在应收款。扣除燃料、食品、存货等变动成本，收入的60%可以转化为现金流入。在此基础上需要再扣除营销费用，嘉年华近年来营销及行政费用（SG&A）单季度为5.5-6.5亿美元，关于SG&A费用属于可变费用还是固定费用存在争议，个人倾向于这部分费用与收入息息相关，更符合可变费用范畴。根据往期数据，6.7亿美元SG&A对应48亿美元收入占比14%，因此最终的收入/现金流转化率约为46%。

如果完全依赖主业收入填补这337亿美元现金缺口，嘉年华需要在2020年Q4至2023年Q4这13个季度内取得733亿美元收入，平均每季度56.38亿美元。疫情爆发之前，嘉年华只有每年Q3旺季才能达到这样的收入，并且此次疫情和随之而来的经济衰退会重创邮轮行业的需求，这样的收入数据是不可能完成的。

比较合理的假设为2020年Q4公司将被允许小范围恢复营业，2021年底前全面恢复但需求较2019年有较大幅度的下降，同时公司继续积极寻找资金。基于较悲观的预期，个人认为未来三年嘉年华总共可以实现300-350亿美元收入，也就是140-160亿美元的经营现金流，这样仍有160亿美元需要依靠新的融资填补。

结论：

嘉年华年内不会破产，但是公司迫切需要在2020年Q4恢复营业。刚刚完成的紧急融资为嘉年华争取到了一些宝贵的时间来缩减开支、寻找贷款、变卖资产。鉴于嘉年华有丰富的筹资经验，公司过往的债务来自欧美多个国家的资本市场，加之欧美政府面对此次危机向市场疯狂注入流动性，获取新贷款对于嘉年华来讲并不困难，所以尽管表面上现金捉襟见肘，缺口巨大，嘉年华破产可能性仍然较低。不过公司未来3-5年债务规模猛增不可避免，新增债务的利率会显著高于公司此前的债务（嘉年华的往期债务利率基本在4%以下，甚至还有大量利率低于1%的欧元计价债务，相比之下此次新发行的债券在有公司资产作抵押的情况下利率为11.5%）。这些债务产生的巨额利息会进一步蚕食归属股东的净利润。

如果欧美疫情无法在未来两个季度内得到控制，嘉年华不能在年内恢复运营，则破产可能性上升至高

五、估值

在嘉年华不会破产的基础之上进行估值，估值模型采用DCF，预测期为十年

因为嘉年华承担的实际税率近乎为零，interest tax shield的影响可以忽略，按市场价计算债务/权益比约为3:1，cost of equity取15%（纯粹估算，对于如今的嘉年华CAPM已经失效），average cost of debt约为4%（284亿美元总负债中仅167.8亿为有息负债，除新发行的40亿以外剩余部分利率极低），粗略计算WACC为6.75%

10年预测期之后永续增长率取3%