此文根据作者2023年10月21日参加国君证券“油运中长期逻辑”线上交流的问答内容整理

1、油运市场2022年景气快速上升，2023年继续维持较高景气，请问2022年与2023年景气背后是否有差异，如何理解？

应该说，是2022年2月24日爆发的俄乌冲突带动了去年以欧盟地区油品运输供应链紊乱为主要诱因的全球油轮运输行情。

2021年全年，BDTI和BCTI平平无奇，全年均值分别为643和532，这也基本就是08年金融危机以来国际油运市场的一种常态。

在俄乌冲突爆发后，原油轮市场率先开始有所反馈，BDTI在一周之内从700涨到了1400，在这个位置盘旋了2个月后，在5-7月份回调到1100左右，在7月下旬再次冲破1400，在此位置再次盘旋了2个月左右，从10月份开始冲高，在11月中达到年度最高位的接近2500点。全年BDTI全年均值为1387，比上一年涨了116%。

成品油轮市场紧随其后，从4月底5月初开始启动行情，从900点冲到了1400点，在这个位置横了3个月左右，9-10月份又调整到1200点左右，11月份开始再次上攻，并在12月冲破1800点，达到全年最高值的2130点。全年BCTI均值为1229，涨幅131%。

结合俄乌冲突的战况，以及欧盟对俄罗斯石油限价令的几个关键时点，即5月实施对俄油禁运或限价的动议，6月份通过该制裁，12月5日对原油进行限价和2023年2月5日对成品油实施限价，2022年全年油运市场的反馈节奏路径非常清晰，并且体现出了“先原油，后成品油”的顺序。

也就说，首先是战争爆发初期的恐慌情绪而带来的对大宗商品，尤其是作为原材料的原油的抢购，再到出现限价令动议以后更关注作为消费品的成品油，之后结合传统旺季叠加限价禁运预期形成了以累库为目的抢购抢运。

在经历了这一段抢购抢运之后，欧盟国家库存充裕，比较有代表性的就是在2022年12月1日至2023年2月23日，ARA地区的汽油库存增加了50%（610万桶）。2023年2月23日，ARA地区的汽油库存达到1930万桶，比前五年（2018-2022年）的平均水平高出150万桶。

进入到2023年以后，随着中国撤销了新冠疫情动态清零政策，BDTI在1季度的表现依旧不俗，基本维持在1400的水平。而成品油方面，欧盟地区在2022年经历的暖冬以及经济增长的不稳定，使得整体去库的速度较为缓慢，也就令BCTI从2023年开始逐步走软，从年初跌破千点以后，虽有几次反攻到了1200，但1季度的均值也就在921。到4月初，OPEC+国家开始陆续宣布削减产能以提振从今年年初开始下跌的油价，贸易量的减少令BDTI和BCTI从5月份开始进入下行区间，这两个指数从5月至今的均值是925和697。

纵览这1年多的国际油运市场，2022年2月开始的欧盟地区基于战争突发形成的抢购抢运使得该年的BDTI和BCTI相比在过去15年来属于常态的2021年均上涨了1倍以上，属于一次可以类比新冠疫情的脉冲式行情，再看2023年的情况，在出现了欧盟累库后去库速度迟缓、美国释放战略石油储备、OPEC+持续减产至2023年年底等一系列重大不利影响的情况下，全年至今BDTI和BCTI的均值相比2021年仍然分别上涨了44%和31%，在全球油运运力基本不变对的情况下，这恰恰说明了在油轮运输领域有一种胜于脉冲行情的市场格局正在徐徐拉开帷幕。

2、如果2023年是油运大逻辑演绎的真正开启，且未来有望持续，那您认为背后的需求端底层逻辑是什么？

欧盟统计局在今年9月25日发布了一系列数据显示，随着成员国进一步减少对俄罗斯供应的依赖，欧盟第二季度能源进口继续呈下降趋势。在经历了2021年至2022年的强劲增长后，欧盟在2023年第二季度进口价值同比减少了39.4%，规模同比减少了11.3%。在此之前，第一季度分别大幅下降了26.5%和6.1%。欧盟统计局表示，俄罗斯是欧盟最大的石油供应国，在2022年第二季度的市场份额为15.9%，今年第二季度的份额降至2.7%，仅为第十二大石油供应国。而挪威、哈萨克斯坦、美国和沙特阿拉伯的同期原油市场份额有所增加。

所以，我们可以认为，去年的油运市场行情同今年及以后的油运市场行情本就不是一码事情。去年年中到下半年的油运火爆，根本原因是俄乌战争和制裁预期下对能源产品的抢购抢运，是一种妥妥的一时上脑行为。而今年开始，属于油运的真正历史性机遇——以欧盟和美国为代表的传统工业国所引领的这场实实在在的能源供应链重构才是真正的且将长期持续的大棋局。

究其根源，还是因为美国制造业回流带来的全球价值链、产业链、供应链巨变，我也由此引申出一个“三国杀”的长逻辑。

基于当前的全球政治经济局势，美国为了摆脱国内“经济金融化、产业空心化”的窘态，搞制造业回流是明牌，欧洲必须贡献资本。按照“从实力的地位出发”这样的习惯，后果就是欧洲会逐渐的中东化，其工业体系难逃被摧毁破坏的命运，这其中就包括了炼化产能。美国自身即是能源大国，又处在再工业化的路径上，最乐见的就是俄乌、俄欧长期对峙，从而可以将无论是原油还是成品油作为载体，收割欧洲能源消费市场，获取当年像沙特一样的“保护费”。美湾既可以用VLCC出口原油供欧洲炼化厂生产，也可以用MR出口成品油直接供欧洲消费。

而欧洲唯一可以自救的办法就是引入竞争机制，利用中东国家一直在寻求新的军事保护的契机，以及俄罗斯在制裁后将油气出口转向中国的局势，使得中国也可以成为向其提供成品油的来源。中美共争共享欧洲能源市场是必然的趋势，印度 “洗澡油”、鹿特丹地区偷运这种靠漏洞搞点差价的行为只能是昙花一现，毕竟任何没有强力来维系的超额利润都是无法持久的。

中国以往作为全球石油第一大进口国的地位仅仅是依靠满足自身消费而构筑的，而中国正在建设的能源大进大出体系无疑既会带动原油VLCC运输，也会带动成品油运输。中欧借此还可以继续推进“去美元化”，三方又一次进入一种微妙的平衡。中东国家作为出色的战略家，在此过程中可以利用OPEC+机制甚至地区冲突危机来要要价，或者模仿中国的逻辑，进口俄油供应国内，出口更多的自产油给国外，但一样与大局无根本性影响。

美国前国务卿基辛格曾经说过这样一句名言：“做美国的敌人是危险的，做美国的盟友是致命的”，英美昂撒集团、德法欧盟集团、 中俄反霸集团进入了三国杀时代，安全会比经济更受到重视。这就是全球油运重构的真正逻辑路线图，由此带来的能源供应链运距的拉长和这种拉长的可持续性，必将有目共睹。

3、油运大逻辑的供给端逻辑又是什么？

因为存量船舶已经是一个定数，且由于船龄较老，只会面临一个不断淘汰出清的趋势，所以这个问题本质上触及的就是油轮船东对于新增船舶运力的看法和投资决心。而船东在目前阶段做出新增运力投资决策的主要约束来自两个方面。

首先是技术层面，国际海事组织环境保护委员会第80会议（MEPC80）的成果，就是将当前全球航运业的减排目标和举措跟以往表现最为激进和严苛的欧盟标准做出了进一步并轨，这对现代航运业的影响是重大的。具体体现在，大会首先制定了要求更高的2030和2040的减排愿景，以及规定到2030年，国际航运业采用零排放或近零排放的燃料占比至少要达到5%（争取10%）；其次，航运排放核算由原本的船端排放扩展至燃料全生命周期的温室气体排放，即所谓的从矿井到烟囱原则 Well-to-Wake。但理想与现实之间的区别就是，为实现减排目标而需要采纳的船舶替代燃料的技术路径依旧十分模糊，以LNG、甲醇、氨、氢为代表的四大替代燃料在现阶段均存在明显的短板。比如，作为技术发展最为成熟，且产量也十分充足的LNG，由于存在甲烷逃逸量的问题，其温室气体减排总体贡献度仅为10%—20%，只是勉强可以符合MEPC的短期目标，与中长期目标要求相去甚远。而甲醇燃料动力系统在技术上也相对成熟，但绿色甲醇产量低，在价格方面竞争力不足，在船舶应用方面缺少相应的加注基础设施，且甲醇的能量密度较低，这也成了阻碍甲醇广泛用作船用燃料的一个原因。还有就是只有绿甲醇是可以被认可作为替代能源使用的，而将其同不能有助减排的灰甲醇做出区分的检验工作也是一个不小的负担。还有就是氨，在技术和安全障碍有待克服的条件下，一样存在作为替代燃料自身产能和相应的港口加注基础设施匮乏。最后是氢作为替代能源在技术上仍需要较长的研发时间，在船舶建造成本和燃料可得性方面都很难发挥现实作用。而且从减排效果方面考虑，氢、氨自身虽然不产生二氧化碳，但需要考虑获取这些替代燃料的绿色性，以满足“从矿井到烟囱”原则。

然后就是经济层面，欧盟针对航运业方面，一个是可持续燃料条例在2025年1月实施，还有就是从2025年开始实际收取碳税，且排放减免的配额将逐年减少，最终到2027年实现全部履约，然后，IMO还将研究构建基于航运领域温室气体排放价格机制，也就是将有可能建立全球统一的航运碳排放履约机制。一方面是EU ETS碳价格的随行就市，一方面是各种替代能源价格的波动和其各自全生命周期排放的核算尚未统计，所以航运业具体为减排直接支付的碳成本数额，在未来的3-4年内很难核算，也就无法就采纳哪种替代能源做出盈亏平衡的测算。

因此，由于技术路径不清和经济核算困难这两方面的约束，油轮船东就大规模订造船舶所需要的决策信息至少在未来3-4年前几乎是很难具备的，所以期冀有大量油轮新船订单出现的情况是很难实现的，也就构成了油运供给端紧绷的关键逻辑。

4、上半年成品油轮下了些订单，引发市场担忧。您如何看待油轮船东下单与集运船东下单的差异？

作为采取不定期船方式经营，处于完全竞争市场的油轮船东和采取班轮方式经营，处于寡头垄断市场的集装箱船东，船舶在成本端的重要性以及其运力配置的思路是截然不同的。

由于集装箱船在疫情期间的2021年曾出现了一波订单潮，对市场造成的感官冲击比较大，所以有必要做一个剖析。在2022年上半年这次为期6个月的订单狂潮中，有一半是1.2万TEU以上的超大型干线船舶，共计90艘，清一色为大型班轮公司订造，这也应证了集装箱船市场作为大型班轮公司寡头垄断市场的特征。而在运价市场已经出现了拐点式下滑的2022年下半年，1.2万TEU以上超大型集装船的订单依旧达到了37艘，71万TEU。2022年集装箱船最大的订购方是MSC，有12艘、19万TEU。然后我们回朔疫情前，MSC在2019年全年新增的新船运力也有12艘21万TEU。我们再结合集装箱班轮运输市场寡头垄断经营的特征，以及集装箱班轮公司之间分别在“提升船队规模经济”和“提升船队减排能力”之间出现了路线之争而导致的运力联盟解散，所以就出现了既有为了维护市场覆盖率而不得不竭力订船，也有为了构筑替代能源船舶运力而积极订船，这就造成了集装箱船订单在疫情前后的几年里成为了一种常态，期间虽然有美元超低利率、船厂产能闲置，疫情期间超额收益等我们统一认识为疫情带来的扰动因素，但这种订单的增加仍然有很大一部分是长期规划的产物。而这种造成供给过剩的订单潮也是集装箱班轮市场独特结构下形成的不可避免的周期性冲击。

现在，我们回过头来看目前处于焦点中的油轮市场。我们目前正站在全球能源供应链大变局的起点时刻，从船队运力结构来看，是非常有利于船东的。让我们来分析几个最具有标志性意义、和最热门的船型数据。

全球VLCC船队898艘，其中15岁以上244艘，老船占比27%，目前在手订单22艘，273万dwt，订单占现有运力比例2.5%，占老船比例9%。全球LR2船队 424条，其中15岁以上79艘，老船占比19%，目前在手订单88艘，1000万dwt，订单占现有运力比例20%，订单占老船比例111%。对LR2的分析，需要结合Aframax来看。全球Aframax船队 692条，其中15岁以上305艘，老船占比44%，目前在手订单39艘，612万dwt，订单占现有运力比例5%，订单占老船比例13%。如果两型船加起来看，则订单占老船比例是11%。这是由于目前两型船的建造差价仅为3%左右，船东会更加倾向于选择更具灵活性的LR2船。全球MR船队 1738条，其中15岁以上563条，老船占比32%，目前在手订单108艘，532万dwt，订单占现有运力比例6.2%，订单占老船比例的18%。这三型船在手订单占老船的比例在10-20%之间，仅仅只能对现有船队起到一些点缀的作用。而且油轮船东不受集装箱船市场“赢者通吃”定律的影响，对集中性、大规模订船的冲动一直有限，叠加前面提到的决策信息匮乏的约束，所以很难出现一拥而上的订单潮。

5、船厂船台趋紧，目前订单交付2026年及之后，未来数年油轮新增是否非常有限？

关于新增运力供给的问题，当前的决定性因素不仅在船东的订造意愿，更在于船厂产能，主流船厂未来三年产能的确是相当紧张的。从现有船厂在手订单结构来看，大批的集装箱船订单都会在2024-2025年交付，所以明年会有不少船位需要新订单开工。如果说去年和今年订造的为了赶2025、26年交船的油轮订单，对船厂而言是见缝插针的话，那么可以供2026年以后交付的船位目前是非常充裕的，这本应是船厂在当前重点营销的产品。但实际情况是，今年下半年以来，受到船东决策困难的影响，有关油轮订单的合同谈判日趋稀少，船厂也开始将商船项目的重心转移到船舶改装领域。油轮市场关注存量运力，仅有有限新增的格局越发明显。而对船东而言，获取可以即刻投入市场的、船龄较轻的二手船舶，会更加有吸引力。但考虑到此类船舶存量的稀缺，以及逐条购买的交易成本较高，因此导致了在资本市场上出现针对油轮公司的敌意收购愈加频繁。在Frontline和Euronav的世纪大收购之后，目前浮出水面的George Econoumus对Performance Shipping，Scropio Tankers对Ardmore的案例，已经就此露出了端倪。

6、未来数年环保监管趋严，油轮有效运力影响如何？老旧船什么时候会开始拆解？

目前来看，会对航运业立刻产生影响的环保监管政策包括了IMO提出的EEXI和CII法规，以及欧盟提出的EU ETS和Fuel EU。其中欧盟的这些政策主要是通过经济手段来促进船舶减排，对船舶而言造成的是成本端的影响。对运力产生影响的主要是IMO的政策。

EEXI需要船舶从今年开始的最近一次的船舶能效证书检验中获得船级社的一次性认证，而CII则是对船舶在从今年开始的每12个月内的运营效率进行滚动式的年度评分。不遵守EEXI可能会导致船舶无法航行，而CII的目的是根据IMO要求的目标推动持续的运营改进，以鼓励在A-E等级中获得更好的评级。现役船队中近 8 成不符环保新规。根据VesselsValue 测算，全球三大商船的现役船队中目前仅有约20%的船舶符合EEXI 法规，而油船合规比例为 30%。尽管让船舶EEXI达标的三大方法的实施难度并不大，但无论是使用节能装置（ESD）改装主体结构、还是采用发动机功率限制（EPL）程序、或者是大幅降低速度和油耗，都会造成船舶的停航或者降速，对运力造成的损失一目了然。但实施滚动打分机制的CII带来的持续性会更强，而且随着每年运用于打分的折算率会愈加严苛，为获取更好评级的船舶将不得不不断提升应对策略的强度，具体方法也依赖于船舶改装、大幅降低航速油耗、以及增加空放和减少待泊时间等所谓航次优化手段，带来的后果一样是运力的损减，而且CII内卷式的评分手段会让船东的应对反应愈演愈烈。所以对船龄超过15年以上的老旧船舶，到底是义无反顾地参与内卷，还是退出现有运力，主要还是算经济账。目前来看，船舶的拆解价格尚不能令人满意，VLCC拆解价从去年的2800万美元跌倒了今年的2200万美元，MR从去年的650万美元跌倒了今年的540万美元，跌幅达到了20%，这也就是为什么今年前八个月仅有3艘10万吨级以上的油轮和8艘MR油轮拆解，这些油轮的船龄大致在23-25岁，也就是技术上和商业上可能均不再适航。由此预计，在CII实施过1-2年之后，船东对于这笔经济账会更加明朗，如果配合拆解价格的回调，自然会出现更加强烈的拆解意愿。

7、全球油运贸易重构进程如何？制裁执行力度与效果如何？灰色市场与影子船队未来会否缩减？未来贸易重构还有无深化空间？

首先我们要明白的是，油运作为不定期船经营，其价格形成机制和走势跟集装箱班轮是不同的。集装箱班轮运输中，岸基和网络费用等非航次的固定成本占总成本的绝大多数，所以灵活退出调整的难度很大，而油运不存在庞大的固定成本，航次边际成本占总成本比较高，所以如果市场略有变化，就会动辄出现停船等货的情况，而且油船的交易大多数时候是在租船市场上以“一船一价”的方式自由交易，这也和集装箱船定期公布的运价本制度不同。这就造成了油运的价格弹性要远远的高于班轮。

也更使得能源供应链重构下的航线优化不是一蹴而就的，是一个个航次博弈后的产物，由于前面提到的欧洲去库趋缓、美国SPR释放、OPEC+减产等影响贸易货量的情况出现，这种对新的锚定运价的确认尚不充分，所以重构的完整路线图还在逐步揭示过程中。

具体看制裁方面，欧盟前后在第6、8、11轮制裁中涉及了石油和石油制品及其海运方面的内容，而且也正在酝酿第12轮制裁，包括更加全面的对俄商品禁令。总的来看，欧盟制裁的范围基本上已经渐渐到了一个极限，接下来应该是在执行的强度上逐步增加。当前最具有标志意义的是美国财政部上周对俄制裁的更加强硬的态度，分别对一艘俄罗斯船东和一艘土耳其船东拥有的油轮实施制裁，制裁的措施是极其严格的财产冻结。

如果说制裁是制裁方的武器的话，那么反制裁就是受制裁方的武器。面对制裁的话，俄罗斯方面的态度一直是明确的，那就是在各个领域成立反制裁小组，毫不妥协，具体到航运方面就是建立自己独立的金融、保险、代理体系。所以在以往制裁强度有限的情况，这些态度可能还没有体现出来，但只要随着制裁的力度越强，对于制裁的后果显露的越明确，就会愈加确认建立两个泾渭分明的独立市场的趋势，会有越来越多的老旧船舶更加毅然决然地投入到影子船队中，进一步壮大灰色市场。所以说，能源供应链重构，只是大幕刚刚拉开，好戏即将登场，大量重构的空间有待进一步深化挖掘。

8、经济预期边际改善，明年全球原油供需增量力量将有哪些值得期待？全球炼厂东移与中国大进大出，未来持续性如何？

随着欧盟石油库存的日益消耗，需求的刚性在不断地增强，所以原油市场在今年底和明年的主要看点在于供给：1.中东地区，沙特自愿减产的结束和阿联酋的配额增加 2.大西洋地区由北到南的增产潜力 3.北非、西非的产量变化 4.委内瑞拉的制裁是否完全取消，重归石油市场。  

全球绿色转型加速，炼厂扩产动力愈发不足，未来炼油产能增长较为有限，中长期内供给不足局面将很难缓解。与此同时，全球范围内，在激进绿色转型迫使欧洲炼油产能扩张脚步变慢的背景下，欧美国家在下游炼油领域投资主要以维护、更新、优化老旧产能为主，尤其是加速推进绿色转型的欧洲地区，对于在建和新增炼油项目的投入均呈下滑，必将造成其炼油产能将锐减。在俄乌冲突爆发前的2021 年，世界炼油总能力减少4530 万吨/年，降至50.58 亿吨/年。中国和中东等地区新增炼油能力5830 万吨/年，而欧美和亚太等地区一批炼厂关闭，削减炼油能力1.04 亿吨/年，净炼油能力出现一定下降。炼化产能重心正加速东移，亚太和海湾地区正在加速布局现代化炼油项目，全球炼油重心“由西转东”的格局已经形成。由于供需区域错位加剧，所以成品油贸易将持续扩大。全球成品油新增产量集中在亚太、中东和北美地区，而拉美、非洲和欧洲是成品油缺口最大的地区。

中国正在加速引领亚洲炼油产能增长。从2022年开始，中国的炼化能力已经超过美国，成为全球第一大炼油国家。而美国炼厂不断老化仍将会导致落后产能逐渐退出，中美两国的炼化产能差距将会继续拉大。随着经济发展水平趋稳、汽车节能以及新能源的普及，中国国内成品油消费会逐步达峰，从而进一步提升成品油出口意愿。未来国内成品油配额制会更加灵活，以配合国内外两个市场的平衡。 为保证全球油品供需平衡，以“VLCC实施进口叠加利用国内炼化产能大规模出口成品油”为特点的原油成品油大进大出跨区贸易将长期存在。

9、近期地缘冲突影响探讨。

“地缘政治”的初始定义是“对于在特定自然禀赋和地理位置条件下的安全政策规划”，是一种地理和政治的结合体。所以，无论是俄乌冲突、巴以冲突，还是之前全球范围内经常发生的各类“代理人战争”，由于其冲突的根源中有一部分的确是包含着“地缘政治”的因素，所以我们也习惯性地称其为“地缘冲突”。但我们必须明白，以往这些冲突根源的绝大部分来源于布雷顿森林体系在1971年崩溃、石油美元体系在1974年建立之后，美元潮汐式收割周期的影响，人大温铁军教授概括为“币缘政治”冲突。而造成去年开始的这些军事冲突的根本性原因，还是受美国实施“再工业化”浪潮影响，国际分工和贸易体系由过去四十年来为人所津津乐道的“全球化格局”，逐步明确转化为“多极竞争格局”，是“币缘政治”冲突深化演变的产物。

我国台湾省中央研究院近代史研究所在2010年就出版过一篇文献，研究《第二次世界大战初期英日海运在亚洲国际海域的竞争》。根据二战的历史经验，在彻底开展军事竞争之前和初期，全球的各主要国家在国际航运和经贸领域会出现明显的战略调整，具体体现在四个方面：1、对必要消费品的进口需求让位于对战略性原材料的进口需求；2、全球化产业布局让位于集中于战略核心区域的产业布局；3、传统霸权国家主权货币结算让位于新兴国家主权货币结算；4、自由市场化经营让位于政府统筹式经营。各主要国家都已经在上述同国际航运和经贸领域相关的四个方面实施了类似于二战前的重大战略调整布局，并且在客观上又创造出了一部分新的投资机会。具体体现在：

（1）各主要国家都在竭尽所能地构建各自独立的供应链体系。2023年以来，中国对欧美、日韩、东盟等传统市场的出口均出现明显下降，对非洲、俄罗斯的出口保持增长。劳动密集型产品出口进一步下降，机电产品中除汽车及零部件增长迅猛以外，手机、家电等出口急剧下降。这充分地体现了主要发达经济体正在贯彻的供应链转移战略。而在相对应的进口方面，中国在煤炭、农产品、天然气、原油等大宗商品方面保持增长，而对机电产品、高新产品的进口均大幅下降。可以预见的是，随着麒麟9000S芯片的横空出世，中国制造业供应链系统的独立性将更加牢固，并将有更多的精力来关注对大宗商品供应链的强化工作。

（2）政治、安全等因素对全球产业链调整的驱动力已经超越了经济因素。美国在奥巴马时期就提出了“制造业回流美国”的诉求，并由特朗普以“贸易战”的方式使制造业的“回岸”策略摆脱了“唯经济效益论”的评判标准，而新冠疫情过程中出现的工厂停工、物流受阻等问题更加刺激了美国国内对制造业“产供销”流程稳定性的关注。当前，由美国所主导的“友岸”、“近岸”、“离岸”等一系列制造业投资转移优待计划，以及希冀整合日韩研发、印度劳动力、东南亚自然资源而实现的所谓“亚洲替代供应链”（Altasia），其主要目的就是为了抑制一般工业制成品基于时间和空间而产生的套利机会和断供可能，即控制“产业链风险”。

（3）全球货币金融体系进入多元货币储备体系阶段的条件愈加成熟。美元作为全球第一储备货币，长期享受全球“铸币税”的特权，但也不得不始终面临尴尬的“特里芬两难”。随着其他国家在二战后不断提高工业化水平，逐步形成了强烈的“去美元化”和建立多元储备货币体系的共识。作为工业化国家必须承受的一种需求硬约束，以石油为代表的大宗商品是同核心科技一样的卡脖子项目，也是一种比工业制成品更具有流通性的可贸易品。沙特等中东主要产油国近年来致力于在全球多极化的进程中摆脱对美国的单一军事依赖，而俄罗斯在欧盟实行制裁后将油气出口的重

点转为中国，这就让人民币有机会通过在油气等大宗商品贸易中发挥计价结算作用，提升在全球储备货币中的比重。

（4）由国家推广的重大产业政策在国际治理体系中具有更加核心的地位。最近几年来，欧美国家在能源环保政策上的表现反复无常。相比之下，中国在能源环保问题上采取的态度是跳脱国际政治零合博弈心态，并转化为新的发展契机。概以言之，中国不会热衷于投机式的“碳交易”、“碳税收”，而会着力于惠及到实体经济的“碳达峰、碳中和”。在新的全球竞争环境下，中国绝不回避对国家利益的争夺，但强调的是长期利益、全局利益，而非短期利益、局部利益。

由美元潮汐式收割形成的大宗产品和各类资产价格投机交易构成了二战结束以来的国际经贸体系的核心内容，而国际航运业是为这种模式提供衍生服务的产业。但随着新的全球竞争格局所带来的国际经贸体系的重构，“强化供应链安全”、“回归实体经济”被提升到了更为显著的地位，这将使国际航运业出现明显的变革，运价和船舶资产价格的投机特性弱化，满足特定和刚性运输需求的作用得到提升，这都会使运价和船价逐步抬升，并且长期维持在一个高位震荡的行情，这种情况和大宗商品的发展态势是十分类似的。

10、未来两年油运市场景气展望？原油与成品油哪个市场更好？

未来两年的油运市场的景气度应该是逐步上升，原油和成品油相辅相成的局面。因为炼化产能的愈加中心化，由此带来的供和销的分拨吨海里路线数量都在拉长。从以往的经验看，存在一个“先原油、后成品油”的节奏，这是产业链中从原材料到消费端的一个自然的传导过程。总体看，VLCC订单匮乏，而LR2目前作为主要订造的船舶， 除了满足成品油运输，也可以客串原油运输。

目前在二级市场，存在着对裂解差、对即期fixture运费作为价格锚的滥用，而忽视1年期TC rate和5年期二手船价格的作为价格锚的谬误。而且，油运公司报表中账面值也存在误导，因为船舶作为固定资产只能计提减值，资产溢价的部分都没法体现出来，事实上，5年二手VLCC的价格从去年2月至今已经从 6500万美元飙升到了目前接近1亿美元，走势一路向上。再看VLCC的1年期TC rate，也是从俄乌冲突后快速上拉，从1.5美元攀升到了5万美元，在今年3月进入一个4万美元横盘的状态，走势并没有出现上蹿下跳。而俄乌冲突开始时候MR的1年TC rate 从1万5千美元到今年3月的3万4千美元，目前也是在2万8千美元左右的平台整理，二手MR价格从去年2月的2900万美元到现在接近4400万美元，一路向上。所以希望这两个指标可以更好地对PB和PE作出指引。

作者：陈吉；来源：KurtC

此文根据作者2023年10月21日参加国君证券“油运中长期逻辑”线上交流的问答内容整理

1、油运市场2022年景气快速上升，2023年继续维持较高景气，请问2022年与2023年景气背后是否有差异，如何理解？

应该说，是2022年2月24日爆发的俄乌冲突带动了去年以欧盟地区油品运输供应链紊乱为主要诱因的全球油轮运输行情。

2021年全年，BDTI和BCTI平平无奇，全年均值分别为643和532，这也基本就是08年金融危机以来国际油运市场的一种常态。

在俄乌冲突爆发后，原油轮市场率先开始有所反馈，BDTI在一周之内从700涨到了1400，在这个位置盘旋了2个月后，在5-7月份回调到1100左右，在7月下旬再次冲破1400，在此位置再次盘旋了2个月左右，从10月份开始冲高，在11月中达到年度最高位的接近2500点。全年BDTI全年均值为1387，比上一年涨了116%。

成品油轮市场紧随其后，从4月底5月初开始启动行情，从900点冲到了1400点，在这个位置横了3个月左右，9-10月份又调整到1200点左右，11月份开始再次上攻，并在12月冲破1800点，达到全年最高值的2130点。全年BCTI均值为1229，涨幅131%。

结合俄乌冲突的战况，以及欧盟对俄罗斯石油限价令的几个关键时点，即5月实施对俄油禁运或限价的动议，6月份通过该制裁，12月5日对原油进行限价和2023年2月5日对成品油实施限价，2022年全年油运市场的反馈节奏路径非常清晰，并且体现出了“先原油，后成品油”的顺序。

也就说，首先是战争爆发初期的恐慌情绪而带来的对大宗商品，尤其是作为原材料的原油的抢购，再到出现限价令动议以后更关注作为消费品的成品油，之后结合传统旺季叠加限价禁运预期形成了以累库为目的抢购抢运。

在经历了这一段抢购抢运之后，欧盟国家库存充裕，比较有代表性的就是在2022年12月1日至2023年2月23日，ARA地区的汽油库存增加了50%（610万桶）。2023年2月23日，ARA地区的汽油库存达到1930万桶，比前五年（2018-2022年）的平均水平高出150万桶。

进入到2023年以后，随着中国撤销了新冠疫情动态清零政策，BDTI在1季度的表现依旧不俗，基本维持在1400的水平。而成品油方面，欧盟地区在2022年经历的暖冬以及经济增长的不稳定，使得整体去库的速度较为缓慢，也就令BCTI从2023年开始逐步走软，从年初跌破千点以后，虽有几次反攻到了1200，但1季度的均值也就在921。到4月初，OPEC+国家开始陆续宣布削减产能以提振从今年年初开始下跌的油价，贸易量的减少令BDTI和BCTI从5月份开始进入下行区间，这两个指数从5月至今的均值是925和697。

纵览这1年多的国际油运市场，2022年2月开始的欧盟地区基于战争突发形成的抢购抢运使得该年的BDTI和BCTI相比在过去15年来属于常态的2021年均上涨了1倍以上，属于一次可以类比新冠疫情的脉冲式行情，再看2023年的情况，在出现了欧盟累库后去库速度迟缓、美国释放战略石油储备、OPEC+持续减产至2023年年底等一系列重大不利影响的情况下，全年至今BDTI和BCTI的均值相比2021年仍然分别上涨了44%和31%，在全球油运运力基本不变对的情况下，这恰恰说明了在油轮运输领域有一种胜于脉冲行情的市场格局正在徐徐拉开帷幕。

2、如果2023年是油运大逻辑演绎的真正开启，且未来有望持续，那您认为背后的需求端底层逻辑是什么？

欧盟统计局在今年9月25日发布了一系列数据显示，随着成员国进一步减少对俄罗斯供应的依赖，欧盟第二季度能源进口继续呈下降趋势。在经历了2021年至2022年的强劲增长后，欧盟在2023年第二季度进口价值同比减少了39.4%，规模同比减少了11.3%。在此之前，第一季度分别大幅下降了26.5%和6.1%。欧盟统计局表示，俄罗斯是欧盟最大的石油供应国，在2022年第二季度的市场份额为15.9%，今年第二季度的份额降至2.7%，仅为第十二大石油供应国。而挪威、哈萨克斯坦、美国和沙特阿拉伯的同期原油市场份额有所增加。

所以，我们可以认为，去年的油运市场行情同今年及以后的油运市场行情本就不是一码事情。去年年中到下半年的油运火爆，根本原因是俄乌战争和制裁预期下对能源产品的抢购抢运，是一种妥妥的一时上脑行为。而今年开始，属于油运的真正历史性机遇——以欧盟和美国为代表的传统工业国所引领的这场实实在在的能源供应链重构才是真正的且将长期持续的大棋局。

究其根源，还是因为美国制造业回流带来的全球价值链、产业链、供应链巨变，我也由此引申出一个“三国杀”的长逻辑。

基于当前的全球政治经济局势，美国为了摆脱国内“经济金融化、产业空心化”的窘态，搞制造业回流是明牌，欧洲必须贡献资本。按照“从实力的地位出发”这样的习惯，后果就是欧洲会逐渐的中东化，其工业体系难逃被摧毁破坏的命运，这其中就包括了炼化产能。美国自身即是能源大国，又处在再工业化的路径上，最乐见的就是俄乌、俄欧长期对峙，从而可以将无论是原油还是成品油作为载体，收割欧洲能源消费市场，获取当年像沙特一样的“保护费”。美湾既可以用VLCC出口原油供欧洲炼化厂生产，也可以用MR出口成品油直接供欧洲消费。

而欧洲唯一可以自救的办法就是引入竞争机制，利用中东国家一直在寻求新的军事保护的契机，以及俄罗斯在制裁后将油气出口转向中国的局势，使得中国也可以成为向其提供成品油的来源。中美共争共享欧洲能源市场是必然的趋势，印度 “洗澡油”、鹿特丹地区偷运这种靠漏洞搞点差价的行为只能是昙花一现，毕竟任何没有强力来维系的超额利润都是无法持久的。

中国以往作为全球石油第一大进口国的地位仅仅是依靠满足自身消费而构筑的，而中国正在建设的能源大进大出体系无疑既会带动原油VLCC运输，也会带动成品油运输。中欧借此还可以继续推进“去美元化”，三方又一次进入一种微妙的平衡。中东国家作为出色的战略家，在此过程中可以利用OPEC+机制甚至地区冲突危机来要要价，或者模仿中国的逻辑，进口俄油供应国内，出口更多的自产油给国外，但一样与大局无根本性影响。

美国前国务卿基辛格曾经说过这样一句名言：“做美国的敌人是危险的，做美国的盟友是致命的”，英美昂撒集团、德法欧盟集团、 中俄反霸集团进入了三国杀时代，安全会比经济更受到重视。这就是全球油运重构的真正逻辑路线图，由此带来的能源供应链运距的拉长和这种拉长的可持续性，必将有目共睹。

3、油运大逻辑的供给端逻辑又是什么？

因为存量船舶已经是一个定数，且由于船龄较老，只会面临一个不断淘汰出清的趋势，所以这个问题本质上触及的就是油轮船东对于新增船舶运力的看法和投资决心。而船东在目前阶段做出新增运力投资决策的主要约束来自两个方面。

首先是技术层面，国际海事组织环境保护委员会第80会议（MEPC80）的成果，就是将当前全球航运业的减排目标和举措跟以往表现最为激进和严苛的欧盟标准做出了进一步并轨，这对现代航运业的影响是重大的。具体体现在，大会首先制定了要求更高的2030和2040的减排愿景，以及规定到2030年，国际航运业采用零排放或近零排放的燃料占比至少要达到5%（争取10%）；其次，航运排放核算由原本的船端排放扩展至燃料全生命周期的温室气体排放，即所谓的从矿井到烟囱原则 Well-to-Wake。但理想与现实之间的区别就是，为实现减排目标而需要采纳的船舶替代燃料的技术路径依旧十分模糊，以LNG、甲醇、氨、氢为代表的四大替代燃料在现阶段均存在明显的短板。比如，作为技术发展最为成熟，且产量也十分充足的LNG，由于存在甲烷逃逸量的问题，其温室气体减排总体贡献度仅为10%—20%，只是勉强可以符合MEPC的短期目标，与中长期目标要求相去甚远。而甲醇燃料动力系统在技术上也相对成熟，但绿色甲醇产量低，在价格方面竞争力不足，在船舶应用方面缺少相应的加注基础设施，且甲醇的能量密度较低，这也成了阻碍甲醇广泛用作船用燃料的一个原因。还有就是只有绿甲醇是可以被认可作为替代能源使用的，而将其同不能有助减排的灰甲醇做出区分的检验工作也是一个不小的负担。还有就是氨，在技术和安全障碍有待克服的条件下，一样存在作为替代燃料自身产能和相应的港口加注基础设施匮乏。最后是氢作为替代能源在技术上仍需要较长的研发时间，在船舶建造成本和燃料可得性方面都很难发挥现实作用。而且从减排效果方面考虑，氢、氨自身虽然不产生二氧化碳，但需要考虑获取这些替代燃料的绿色性，以满足“从矿井到烟囱”原则。

然后就是经济层面，欧盟针对航运业方面，一个是可持续燃料条例在2025年1月实施，还有就是从2025年开始实际收取碳税，且排放减免的配额将逐年减少，最终到2027年实现全部履约，然后，IMO还将研究构建基于航运领域温室气体排放价格机制，也就是将有可能建立全球统一的航运碳排放履约机制。一方面是EU ETS碳价格的随行就市，一方面是各种替代能源价格的波动和其各自全生命周期排放的核算尚未统计，所以航运业具体为减排直接支付的碳成本数额，在未来的3-4年内很难核算，也就无法就采纳哪种替代能源做出盈亏平衡的测算。

因此，由于技术路径不清和经济核算困难这两方面的约束，油轮船东就大规模订造船舶所需要的决策信息至少在未来3-4年前几乎是很难具备的，所以期冀有大量油轮新船订单出现的情况是很难实现的，也就构成了油运供给端紧绷的关键逻辑。

4、上半年成品油轮下了些订单，引发市场担忧。您如何看待油轮船东下单与集运船东下单的差异？

作为采取不定期船方式经营，处于完全竞争市场的油轮船东和采取班轮方式经营，处于寡头垄断市场的集装箱船东，船舶在成本端的重要性以及其运力配置的思路是截然不同的。

由于集装箱船在疫情期间的2021年曾出现了一波订单潮，对市场造成的感官冲击比较大，所以有必要做一个剖析。在2022年上半年这次为期6个月的订单狂潮中，有一半是1.2万TEU以上的超大型干线船舶，共计90艘，清一色为大型班轮公司订造，这也应证了集装箱船市场作为大型班轮公司寡头垄断市场的特征。而在运价市场已经出现了拐点式下滑的2022年下半年，1.2万TEU以上超大型集装船的订单依旧达到了37艘，71万TEU。2022年集装箱船最大的订购方是MSC，有12艘、19万TEU。然后我们回朔疫情前，MSC在2019年全年新增的新船运力也有12艘21万TEU。我们再结合集装箱班轮运输市场寡头垄断经营的特征，以及集装箱班轮公司之间分别在“提升船队规模经济”和“提升船队减排能力”之间出现了路线之争而导致的运力联盟解散，所以就出现了既有为了维护市场覆盖率而不得不竭力订船，也有为了构筑替代能源船舶运力而积极订船，这就造成了集装箱船订单在疫情前后的几年里成为了一种常态，期间虽然有美元超低利率、船厂产能闲置，疫情期间超额收益等我们统一认识为疫情带来的扰动因素，但这种订单的增加仍然有很大一部分是长期规划的产物。而这种造成供给过剩的订单潮也是集装箱班轮市场独特结构下形成的不可避免的周期性冲击。

现在，我们回过头来看目前处于焦点中的油轮市场。我们目前正站在全球能源供应链大变局的起点时刻，从船队运力结构来看，是非常有利于船东的。让我们来分析几个最具有标志性意义、和最热门的船型数据。

全球VLCC船队898艘，其中15岁以上244艘，老船占比27%，目前在手订单22艘，273万dwt，订单占现有运力比例2.5%，占老船比例9%。全球LR2船队 424条，其中15岁以上79艘，老船占比19%，目前在手订单88艘，1000万dwt，订单占现有运力比例20%，订单占老船比例111%。对LR2的分析，需要结合Aframax来看。全球Aframax船队 692条，其中15岁以上305艘，老船占比44%，目前在手订单39艘，612万dwt，订单占现有运力比例5%，订单占老船比例13%。如果两型船加起来看，则订单占老船比例是11%。这是由于目前两型船的建造差价仅为3%左右，船东会更加倾向于选择更具灵活性的LR2船。全球MR船队 1738条，其中15岁以上563条，老船占比32%，目前在手订单108艘，532万dwt，订单占现有运力比例6.2%，订单占老船比例的18%。这三型船在手订单占老船的比例在10-20%之间，仅仅只能对现有船队起到一些点缀的作用。而且油轮船东不受集装箱船市场“赢者通吃”定律的影响，对集中性、大规模订船的冲动一直有限，叠加前面提到的决策信息匮乏的约束，所以很难出现一拥而上的订单潮。

5、船厂船台趋紧，目前订单交付2026年及之后，未来数年油轮新增是否非常有限？

关于新增运力供给的问题，当前的决定性因素不仅在船东的订造意愿，更在于船厂产能，主流船厂未来三年产能的确是相当紧张的。从现有船厂在手订单结构来看，大批的集装箱船订单都会在2024-2025年交付，所以明年会有不少船位需要新订单开工。如果说去年和今年订造的为了赶2025、26年交船的油轮订单，对船厂而言是见缝插针的话，那么可以供2026年以后交付的船位目前是非常充裕的，这本应是船厂在当前重点营销的产品。但实际情况是，今年下半年以来，受到船东决策困难的影响，有关油轮订单的合同谈判日趋稀少，船厂也开始将商船项目的重心转移到船舶改装领域。油轮市场关注存量运力，仅有有限新增的格局越发明显。而对船东而言，获取可以即刻投入市场的、船龄较轻的二手船舶，会更加有吸引力。但考虑到此类船舶存量的稀缺，以及逐条购买的交易成本较高，因此导致了在资本市场上出现针对油轮公司的敌意收购愈加频繁。在Frontline和Euronav的世纪大收购之后，目前浮出水面的George Econoumus对Performance Shipping，Scropio Tankers对Ardmore的案例，已经就此露出了端倪。

6、未来数年环保监管趋严，油轮有效运力影响如何？老旧船什么时候会开始拆解？

目前来看，会对航运业立刻产生影响的环保监管政策包括了IMO提出的EEXI和CII法规，以及欧盟提出的EU ETS和Fuel EU。其中欧盟的这些政策主要是通过经济手段来促进船舶减排，对船舶而言造成的是成本端的影响。对运力产生影响的主要是IMO的政策。

EEXI需要船舶从今年开始的最近一次的船舶能效证书检验中获得船级社的一次性认证，而CII则是对船舶在从今年开始的每12个月内的运营效率进行滚动式的年度评分。不遵守EEXI可能会导致船舶无法航行，而CII的目的是根据IMO要求的目标推动持续的运营改进，以鼓励在A-E等级中获得更好的评级。现役船队中近 8 成不符环保新规。根据VesselsValue 测算，全球三大商船的现役船队中目前仅有约20%的船舶符合EEXI 法规，而油船合规比例为 30%。尽管让船舶EEXI达标的三大方法的实施难度并不大，但无论是使用节能装置（ESD）改装主体结构、还是采用发动机功率限制（EPL）程序、或者是大幅降低速度和油耗，都会造成船舶的停航或者降速，对运力造成的损失一目了然。但实施滚动打分机制的CII带来的持续性会更强，而且随着每年运用于打分的折算率会愈加严苛，为获取更好评级的船舶将不得不不断提升应对策略的强度，具体方法也依赖于船舶改装、大幅降低航速油耗、以及增加空放和减少待泊时间等所谓航次优化手段，带来的后果一样是运力的损减，而且CII内卷式的评分手段会让船东的应对反应愈演愈烈。所以对船龄超过15年以上的老旧船舶，到底是义无反顾地参与内卷，还是退出现有运力，主要还是算经济账。目前来看，船舶的拆解价格尚不能令人满意，VLCC拆解价从去年的2800万美元跌倒了今年的2200万美元，MR从去年的650万美元跌倒了今年的540万美元，跌幅达到了20%，这也就是为什么今年前八个月仅有3艘10万吨级以上的油轮和8艘MR油轮拆解，这些油轮的船龄大致在23-25岁，也就是技术上和商业上可能均不再适航。由此预计，在CII实施过1-2年之后，船东对于这笔经济账会更加明朗，如果配合拆解价格的回调，自然会出现更加强烈的拆解意愿。

7、全球油运贸易重构进程如何？制裁执行力度与效果如何？灰色市场与影子船队未来会否缩减？未来贸易重构还有无深化空间？

首先我们要明白的是，油运作为不定期船经营，其价格形成机制和走势跟集装箱班轮是不同的。集装箱班轮运输中，岸基和网络费用等非航次的固定成本占总成本的绝大多数，所以灵活退出调整的难度很大，而油运不存在庞大的固定成本，航次边际成本占总成本比较高，所以如果市场略有变化，就会动辄出现停船等货的情况，而且油船的交易大多数时候是在租船市场上以“一船一价”的方式自由交易，这也和集装箱船定期公布的运价本制度不同。这就造成了油运的价格弹性要远远的高于班轮。

也更使得能源供应链重构下的航线优化不是一蹴而就的，是一个个航次博弈后的产物，由于前面提到的欧洲去库趋缓、美国SPR释放、OPEC+减产等影响贸易货量的情况出现，这种对新的锚定运价的确认尚不充分，所以重构的完整路线图还在逐步揭示过程中。

具体看制裁方面，欧盟前后在第6、8、11轮制裁中涉及了石油和石油制品及其海运方面的内容，而且也正在酝酿第12轮制裁，包括更加全面的对俄商品禁令。总的来看，欧盟制裁的范围基本上已经渐渐到了一个极限，接下来应该是在执行的强度上逐步增加。当前最具有标志意义的是美国财政部上周对俄制裁的更加强硬的态度，分别对一艘俄罗斯船东和一艘土耳其船东拥有的油轮实施制裁，制裁的措施是极其严格的财产冻结。

如果说制裁是制裁方的武器的话，那么反制裁就是受制裁方的武器。面对制裁的话，俄罗斯方面的态度一直是明确的，那就是在各个领域成立反制裁小组，毫不妥协，具体到航运方面就是建立自己独立的金融、保险、代理体系。所以在以往制裁强度有限的情况，这些态度可能还没有体现出来，但只要随着制裁的力度越强，对于制裁的后果显露的越明确，就会愈加确认建立两个泾渭分明的独立市场的趋势，会有越来越多的老旧船舶更加毅然决然地投入到影子船队中，进一步壮大灰色市场。所以说，能源供应链重构，只是大幕刚刚拉开，好戏即将登场，大量重构的空间有待进一步深化挖掘。

8、经济预期边际改善，明年全球原油供需增量力量将有哪些值得期待？全球炼厂东移与中国大进大出，未来持续性如何？

随着欧盟石油库存的日益消耗，需求的刚性在不断地增强，所以原油市场在今年底和明年的主要看点在于供给：1.中东地区，沙特自愿减产的结束和阿联酋的配额增加 2.大西洋地区由北到南的增产潜力 3.北非、西非的产量变化 4.委内瑞拉的制裁是否完全取消，重归石油市场。  

全球绿色转型加速，炼厂扩产动力愈发不足，未来炼油产能增长较为有限，中长期内供给不足局面将很难缓解。与此同时，全球范围内，在激进绿色转型迫使欧洲炼油产能扩张脚步变慢的背景下，欧美国家在下游炼油领域投资主要以维护、更新、优化老旧产能为主，尤其是加速推进绿色转型的欧洲地区，对于在建和新增炼油项目的投入均呈下滑，必将造成其炼油产能将锐减。在俄乌冲突爆发前的2021 年，世界炼油总能力减少4530 万吨/年，降至50.58 亿吨/年。中国和中东等地区新增炼油能力5830 万吨/年，而欧美和亚太等地区一批炼厂关闭，削减炼油能力1.04 亿吨/年，净炼油能力出现一定下降。炼化产能重心正加速东移，亚太和海湾地区正在加速布局现代化炼油项目，全球炼油重心“由西转东”的格局已经形成。由于供需区域错位加剧，所以成品油贸易将持续扩大。全球成品油新增产量集中在亚太、中东和北美地区，而拉美、非洲和欧洲是成品油缺口最大的地区。

中国正在加速引领亚洲炼油产能增长。从2022年开始，中国的炼化能力已经超过美国，成为全球第一大炼油国家。而美国炼厂不断老化仍将会导致落后产能逐渐退出，中美两国的炼化产能差距将会继续拉大。随着经济发展水平趋稳、汽车节能以及新能源的普及，中国国内成品油消费会逐步达峰，从而进一步提升成品油出口意愿。未来国内成品油配额制会更加灵活，以配合国内外两个市场的平衡。 为保证全球油品供需平衡，以“VLCC实施进口叠加利用国内炼化产能大规模出口成品油”为特点的原油成品油大进大出跨区贸易将长期存在。

9、近期地缘冲突影响探讨。

“地缘政治”的初始定义是“对于在特定自然禀赋和地理位置条件下的安全政策规划”，是一种地理和政治的结合体。所以，无论是俄乌冲突、巴以冲突，还是之前全球范围内经常发生的各类“代理人战争”，由于其冲突的根源中有一部分的确是包含着“地缘政治”的因素，所以我们也习惯性地称其为“地缘冲突”。但我们必须明白，以往这些冲突根源的绝大部分来源于布雷顿森林体系在1971年崩溃、石油美元体系在1974年建立之后，美元潮汐式收割周期的影响，人大温铁军教授概括为“币缘政治”冲突。而造成去年开始的这些军事冲突的根本性原因，还是受美国实施“再工业化”浪潮影响，国际分工和贸易体系由过去四十年来为人所津津乐道的“全球化格局”，逐步明确转化为“多极竞争格局”，是“币缘政治”冲突深化演变的产物。

我国台湾省中央研究院近代史研究所在2010年就出版过一篇文献，研究《第二次世界大战初期英日海运在亚洲国际海域的竞争》。根据二战的历史经验，在彻底开展军事竞争之前和初期，全球的各主要国家在国际航运和经贸领域会出现明显的战略调整，具体体现在四个方面：1、对必要消费品的进口需求让位于对战略性原材料的进口需求；2、全球化产业布局让位于集中于战略核心区域的产业布局；3、传统霸权国家主权货币结算让位于新兴国家主权货币结算；4、自由市场化经营让位于政府统筹式经营。各主要国家都已经在上述同国际航运和经贸领域相关的四个方面实施了类似于二战前的重大战略调整布局，并且在客观上又创造出了一部分新的投资机会。具体体现在：

（1）各主要国家都在竭尽所能地构建各自独立的供应链体系。2023年以来，中国对欧美、日韩、东盟等传统市场的出口均出现明显下降，对非洲、俄罗斯的出口保持增长。劳动密集型产品出口进一步下降，机电产品中除汽车及零部件增长迅猛以外，手机、家电等出口急剧下降。这充分地体现了主要发达经济体正在贯彻的供应链转移战略。而在相对应的进口方面，中国在煤炭、农产品、天然气、原油等大宗商品方面保持增长，而对机电产品、高新产品的进口均大幅下降。可以预见的是，随着麒麟9000S芯片的横空出世，中国制造业供应链系统的独立性将更加牢固，并将有更多的精力来关注对大宗商品供应链的强化工作。

（2）政治、安全等因素对全球产业链调整的驱动力已经超越了经济因素。美国在奥巴马时期就提出了“制造业回流美国”的诉求，并由特朗普以“贸易战”的方式使制造业的“回岸”策略摆脱了“唯经济效益论”的评判标准，而新冠疫情过程中出现的工厂停工、物流受阻等问题更加刺激了美国国内对制造业“产供销”流程稳定性的关注。当前，由美国所主导的“友岸”、“近岸”、“离岸”等一系列制造业投资转移优待计划，以及希冀整合日韩研发、印度劳动力、东南亚自然资源而实现的所谓“亚洲替代供应链”（Altasia），其主要目的就是为了抑制一般工业制成品基于时间和空间而产生的套利机会和断供可能，即控制“产业链风险”。

（3）全球货币金融体系进入多元货币储备体系阶段的条件愈加成熟。美元作为全球第一储备货币，长期享受全球“铸币税”的特权，但也不得不始终面临尴尬的“特里芬两难”。随着其他国家在二战后不断提高工业化水平，逐步形成了强烈的“去美元化”和建立多元储备货币体系的共识。作为工业化国家必须承受的一种需求硬约束，以石油为代表的大宗商品是同核心科技一样的卡脖子项目，也是一种比工业制成品更具有流通性的可贸易品。沙特等中东主要产油国近年来致力于在全球多极化的进程中摆脱对美国的单一军事依赖，而俄罗斯在欧盟实行制裁后将油气出口的重

点转为中国，这就让人民币有机会通过在油气等大宗商品贸易中发挥计价结算作用，提升在全球储备货币中的比重。

（4）由国家推广的重大产业政策在国际治理体系中具有更加核心的地位。最近几年来，欧美国家在能源环保政策上的表现反复无常。相比之下，中国在能源环保问题上采取的态度是跳脱国际政治零合博弈心态，并转化为新的发展契机。概以言之，中国不会热衷于投机式的“碳交易”、“碳税收”，而会着力于惠及到实体经济的“碳达峰、碳中和”。在新的全球竞争环境下，中国绝不回避对国家利益的争夺，但强调的是长期利益、全局利益，而非短期利益、局部利益。

由美元潮汐式收割形成的大宗产品和各类资产价格投机交易构成了二战结束以来的国际经贸体系的核心内容，而国际航运业是为这种模式提供衍生服务的产业。但随着新的全球竞争格局所带来的国际经贸体系的重构，“强化供应链安全”、“回归实体经济”被提升到了更为显著的地位，这将使国际航运业出现明显的变革，运价和船舶资产价格的投机特性弱化，满足特定和刚性运输需求的作用得到提升，这都会使运价和船价逐步抬升，并且长期维持在一个高位震荡的行情，这种情况和大宗商品的发展态势是十分类似的。

10、未来两年油运市场景气展望？原油与成品油哪个市场更好？

未来两年的油运市场的景气度应该是逐步上升，原油和成品油相辅相成的局面。因为炼化产能的愈加中心化，由此带来的供和销的分拨吨海里路线数量都在拉长。从以往的经验看，存在一个“先原油、后成品油”的节奏，这是产业链中从原材料到消费端的一个自然的传导过程。总体看，VLCC订单匮乏，而LR2目前作为主要订造的船舶， 除了满足成品油运输，也可以客串原油运输。

目前在二级市场，存在着对裂解差、对即期fixture运费作为价格锚的滥用，而忽视1年期TC rate和5年期二手船价格的作为价格锚的谬误。而且，油运公司报表中账面值也存在误导，因为船舶作为固定资产只能计提减值，资产溢价的部分都没法体现出来，事实上，5年二手VLCC的价格从去年2月至今已经从 6500万美元飙升到了目前接近1亿美元，走势一路向上。再看VLCC的1年期TC rate，也是从俄乌冲突后快速上拉，从1.5美元攀升到了5万美元，在今年3月进入一个4万美元横盘的状态，走势并没有出现上蹿下跳。而俄乌冲突开始时候MR的1年TC rate 从1万5千美元到今年3月的3万4千美元，目前也是在2万8千美元左右的平台整理，二手MR价格从去年2月的2900万美元到现在接近4400万美元，一路向上。所以希望这两个指标可以更好地对PB和PE作出指引。

作者：陈吉；来源：KurtC