2009年1月，尽管江风依然冷冽，但当地最大的造船企业熔盛重工所在的码头上依然热闹非凡：油轮、货船巨大的船身上都是正在工作的工人；运送材料的车辆在仓库和船坞间穿梭往来；在巨大的船坞中，机器声隆隆作响，其中，11号、12号、47号船已经基本造完，夯实地停在码头上进行验收和交船工作，而15号、22号、17号船即将紧锣密鼓地开工。

　　然而，这一片繁荣的景象却难以掩盖令人担忧的事实：在金融危机的影响下，全球航运业正继续滑向低谷。为了应对需求萎缩，船东们不得不取消订单以求自保，1月9日，印度大东方航运公司(GES)取消了在舟山中远船务的两艘超灵便型船的订单，并将剩下两艘船的交付时间分别推迟至2010年2月及2010年7月之后。紧接着12日，希腊船东取消了在沪东中华造船的三艘巴拿马型超大型集装箱船订单，且不缴纳任何赔偿费用。

　　对刚刚跻身于全球船舶制造业前三甲不久的中国造船业来说，这几乎是个致命的打击—在过去几年中，仅在浙江4300公里海岸线上，就已经集聚了500多家船舶制造厂。在市场行情最为火爆的时候，从具有扩张雄心的中小民营企业，到盼望在中国分一杯羹的海外投资者都毫不吝惜地将资金投向了这里。

　　高盛便是其中最抢眼的投资者之一。2007年10月，由高盛和德劭牵头的5家基金以2.5亿美金之巨资获得民营造船企业熔盛重工约20%的股份，11月中旬，高盛再度出手以5000万美元购入了浙江省舟山一家造船企业杨帆集团20%的股权。这两家船厂均为当地未上市龙头企业。如今，这一切都变成了泡影—月9日，南通市委书记罗一民正式对外证实，熔盛重工原计划今年在境外募集5亿美元的上市计划已经确定推迟。至此，高盛在熔盛重工项目上的退出计划彻底陷入停滞。

　　入局

　　两年前，当高盛（亚洲）董事总经理张奕同另一投资者德劭基金首次来到如皋港对熔盛重工进行考察时，占地整整1万亩的工厂才刚开始建设，放眼望去，长达3.7公里的江岸线上全是芦苇荡。但这却并没有让他们泄气。

　　“当时觉得很惊喜。”德劭基金执行董事黄晗跻向《环球企业家》回忆道，“一家刚刚起步的企业已经有了不少订单。我们看好中国造船业。”熔盛重工正是这个行业在全球异军突起的代表。

　　2005年，随着全球航运市场景气周期的到来，中国造船业开始呈现出迅猛发展势头。由于进入门槛远远低于房地产业、矿产开发等行业，很多民间资本便涌入这一领域。江苏如皋人张志熔正是在此时回到老家，通过其名下的上海地产商阳光投资集团投资成立了熔盛重工。今年37岁的张志熔在1994年上海房地产处于低潮的时期创办了一家建筑工程公司，并很快通过集资开发了60多万平方米商品房掘到第一桶金。2008年，张以30亿身家在胡润百富榜中排名261位。早在投资熔盛重工之前，高盛便曾经为其掌控的阳光集团做过一次40亿人民币的股权融资。

　　不过，这个对造船行业并不精通的地产商人没有直接管理熔盛重工，而是找来了被誉为“中国第一船厂”的上海外高桥造船厂的原创始人之一陈强负责日常运营。温文尔雅、一口南方口音的陈强不仅对船企有丰富的管理经验，而且在造船业界有着极高的声誉，很多船东甚至仅仅是因为相信其个人能力便愿意将订单交给他，即便是船舶生产线尚未建成之时。

　　事实上，熔盛重工近一半的骨干班底均由陈强从全国各知名船厂挖来，如公司常务副总裁张明曾任南通中远川崎船舶工程有限公司主管营销的副总裁，而这些正是让投资者眼前一亮的重要因素。

　　在进入造船业之前，高盛直接投资业务的巨额利润曾经相当让业内人士艳羡。早在1993年，高盛便出资3500万美元购买了中国平安保险公司6.8%的股份，到2005年5月出售套现时，这笔投资的利润高达7亿美元。而2006年7月，高盛以9600万人民币入股西部矿业的交易则让其一度创下近百倍回报的账面收益，尽管随后的中国股市一路下行，但到今年1月抛售了西部矿业3.27%的股票后，高盛仍然至少套现4.14亿元人民币。

　　然而在熔盛重工以及随后的另一船厂浙江扬帆集团项目上，高盛却失去了往日的精准。

　　2007年8月，随着中国最具实力的造船企业中国船舶的股价一路狂飙至200元，中国造船业几乎达到了兴旺的顶峰。其时，尽管次贷危机已经爆发，但对实体经济的影响仍然十分有限。从2007年初至9月，反映全球干散货航运景气度的波罗的海干散货综合指数（BDI）暴涨了5000点，而船舶日租金也从2006年同期的5.7万美金上涨至17万美金。

　　在这样炙热的大环境下，全球航运业对船只的需求量迅速升温，在中国沿海适合造船的地方，几乎所有的船坞都排上了满满的造船计划。当时普遍的预计是，造船业的火爆能够持续到2010年，因为很多企业手中的订单已经排到了2010年。

　　握有数量可观订单的熔盛重工在此时则进入了急速扩张时期，需要大笔资金来扩大产能。据熔盛重工总裁陈强向《环球企业家》回忆，当时由于国家实行紧缩的信贷政策，熔盛这个仅仅成立两年的新兴民营企业很难从银行渠道融资，于是谋求股权融资之路便进入其视野。

　　“在中国，政府导向很重要。”德劭基金的黄晗跻这样解释投资熔盛重工的原因，除了考察管理团队是否优秀之外，高盛和德劭所重视的另一个因素是看这个产业是否为政府所鼓励，而在看得见的未来能够带动如皋地方经济和大规模就业的熔盛重工一开始便受到了江苏省乃至地方政府的力捧—在短短两三年时间内迅速发展为当地的明星企业，这个速度在历来耗资巨大、发展周期长的造船企业中可谓史无前例。

　　2007年10月，高盛和德劭牵头的5家基金高调入股熔盛重工，使其一举成为业界瞩目的焦点。而高盛在中国的投资史上，这是其第一次投资一家连厂房都尚未建成的企业。

　　意料之外

　　让人始料不及的是，仅仅一年以后，情况完全不同了。2008年11月底，高盛刚刚稳住了美国总部的危情便立刻从纽约派人一一回访评估在全球各地的高风险投资项目，江苏熔盛重工赫然列于名单之内。这主要缘于金融危机下全球航运业的急转直下。从去年年中开始，航运市场的火爆行情戛然而止，波罗的海干散货综合运价指数从5月份的历史最高点11793点直线下行，一度跌破700点。与此同时，全球新船的需求量也急速缩水，订单下滑，船东弃船、延期的现象开始屡见不鲜。

　　据熔盛重工的内部人士透露，目前其厂内的1条巴拿马散货船已经基本完工，但这艘本来应该是去年交付的船只至今还停在船坞内。此外，熔盛重工还有11艘油轮的交船时间也被延期。

　　“从投资角度来说，现在中国是我在高盛15年以来看到的最好机会。”1月16日，高盛(亚洲)董事总经理张奕曾公开表示，高盛将继续在中国寻找合适的投资机会。不过在熔盛重工项目上，高盛如今已经变得骑虎难下。

　　“本质上还是投资时间问题。”红杉资本中国创始合伙人沈南鹏认为，高盛对熔盛重工的投资时机并不理想，“价格太高了”。

　　实际上，如果从投资风格上看，熔盛项目并不违反高盛的一贯思路：直接投资未上市的龙头企业，然后以股东和承销商的双重身份将其推向资本市场。在之前南京雨润食品和无锡尚德项目上，高盛均以此路径获得高额回报。但在造船行业上，高盛的判断却出现了失误。

　　2008年8月，高盛、瑞银、美林和摩根大通曾经对中国远洋发布研究报告，其中高盛和其余三家在船舶订单取消问题上形成了完全相反的意见。在高盛看来，少数订单取消并不是什么严重问题，即将到来的干散货熊市将是有史以来最有利可图的熊市，船东不大可能大量取消订单。但其余三家则一致认为，严重的信贷紧缩让高达5000亿美元的新船订单面临风险，已有大量订单被确认取消或延期交付。在美林当时发布的报告中则明确预测，“在接下来的12至18个月里，船舶融资现状将进一步恶化，只有40％至50%的新船订单可以获得融资。”

　　去年12月1日，香港媒体援引英国海事媒体《劳氏日报》的报道称，全球共有14艘超大型矿砂船的订单已被取消。其中巴西淡水河谷在江苏熔盛重工订造的可能已被取消，而其数量可能高达12艘，订单总值16亿美元(约109亿人民币)。消息一出，业内立刻出现了恐慌情绪—自此次金融危机以来国内首次出现船东大规模取消订单的传闻，如果属实，熔盛重工很可能会陷入生存困境。此外还有消息称，希腊船公司Vafias计划暂时冻结原定在2011年至2012年付运的两艘苏伊士型油轮订单，而这也原定在熔盛重工建造。

　　“在双方合同生效后，淡水河谷再取消订单就属于违约行为。”熔盛重工董事长兼总裁陈强很快对撤单传言予以否认，“撤单的违约赔偿金高达几亿美元。”到了2008年12月23日，淡水河谷12艘矿砂船合约首期预付款3.2亿美金终于到达熔盛重工账户。对于首付款的姗姗来迟，熔盛重工的相关人士对《环球企业家》的解释是，由于巴西首次和中国造船厂合作，两国银行在保函的格式方面需要时间磨合。而这份由中国银行江苏省分行出具的保函的截止日期为2008年12月31日。

　　尽管整个过程看上去有惊无险，但实际上，2008年年末的这笔预付款对于熔盛重工的现金流至关重要。据熔盛重工首席财务官舒华东介绍，包括刚刚到账的巴西淡水河谷首付款3.2亿美金在内，去年熔盛重工共收到约15亿美元的船款现金，其中约六成用于全年支付设备造船原材料，约两成用于工厂日常营运。截至12月底，公司账面现金余额约为4亿美元。按照这个数字计算不难发现，如果淡水河谷订单的首付款真的出现问题，熔盛的现金流也很有可能会出现困难。

　　博弈

　　当然在熔盛项目中，高盛和德劭并非无所作为，在熔盛重工总裁陈强的眼中，他们都是“非常具有前瞻性的投资者。”据陈强介绍，高盛、德劭牵头的基金团在入股后对熔盛的管理和运营给予了很多帮助，但其中最重要的就在于设计了一系列规避风险的措施。

　　按照目前的股东结构，高盛所牵头的外资在熔盛重工占约20%的股份，并在重大事务上参与董事会决策。在金融危机爆发后，为了使熔盛安然过冬，外资股东频频给出建议。早在2008年3月份听闻贝尔斯登即将倒闭的消息之后，德劭基金中国区总裁孟亮立即召集熔盛重工董事会在香港开了一次会议，专门探讨金融领域可能对船厂造成什么影响。“当时的几个决策在后来证明，我们的判断是正确的。”陈强对《环球企业家》说，在此次会议上，投资人认为人民币大幅升值的可能性比较小，因此建议熔盛尽早同船东签约，并做出各种对冲方案以防范风险。

　　在对船东的选择方面，高盛也给熔盛重工提出了不少建议。过去几年中，全球航运业的繁荣使得国际市场上的“炒船客”十分活跃，但一旦行业不景气，炒船客会在船价下行、资金链断裂的时候将风险转嫁到船厂身上，因此选择以自用为目的的船东会更加保险。巴西淡水河谷此次大规模订制运输船便是为了组建自己的独立船队，降低铁矿石物流成本。

　　另外，据熔盛重工首席财务官舒华东透露，在目前钢材价格大幅下挫的形势下，熔盛重工在高盛的建议下，正在积极和砂钢就价格、付款方式、供应链库存进行谈判，“现在是钢材的买方市场，我们的筹码多一点。”

　　尽管如此，熔盛重工目前需要解决的问题依旧不少。据陈强透露，去年一年公司在手的合同总量约为1700万载重吨，折合约90条船，最晚的交付期是2012年，巴西淡水河谷的订单。也就是说，在接下来的三四年时间里，每年的产能要在400万载重吨以上。对于熔盛重工目前的规模和产能来说，这无疑是个艰巨的任务—以中国最大的上海外高桥造船厂2008年完成了458.5万载重吨的产能来计算，完成这个任务也并不轻松。

　　如今，在熔盛重工位于如皋港的厂区，1万亩的预留土地目前仅仅开发了三分之一，而在码头的四个船坞中，四号船坞尚未建成，据陈强透露，四号船坞仍需要约7亿人民币的投入才可完工。由于船款不能用作固定资产投资，因此熔盛要想扩大产能，资金则又成了必须解决的问题。

　　从2005年筹建至今，熔盛重工的固定资产投入累计已达约70亿人民币，据称，其中除了高盛、德劭的入资，其余皆为张志熔的自有资产，未有银行贷款，预计整个厂完全的固定资产投入将达到200亿人民币，其中很大一部分需要借助上市后通过股市融资来实现。目前，陈强认为最好的融资途径是向银行争取5年以上的长期贷款：“5年之后，熔盛已经上市了，还长期贷款不成问题。”事实上，熔盛在地方政府的支持下，正奔走于各相关银行之间。

　　然而在中国船舶工业经济研究中心首席分析师包张静看来，熔盛更艰难的时刻应该在两三年后。由于2009年全球造船产能进一步释放，熔盛重工在为了完成订单量而急速扩大产能之后，将迅速面临产能过剩的尴尬境遇。不过对于高盛来说，如果熔盛能够顺利上市，这场博弈即可算做成功，而最近的好消息是， 2月11日，国务院常务会议上审议并原则通过了中国船舶工业的调整振兴规划—从某种程度上，这似乎印证了高盛的投资原则：国家支持的产业。