上下游介绍

油轮运输业的上游一般是原油开采商或者成品油冶炼商；其下游需求一般是炼厂(原油运输)、成品油贸易商、零售商等；航运在其中充当运输的角色。

一般而言，石油公司(开采、炼油)通过自己的船队，或者租用船公司的油轮运油，其中后者更为普遍。拥有大量油轮运力的船公司扮演了重要的角色，他们通过出租运力，收取运费获得盈利。

油轮运输业是一个完全竞争的市场，运费波动很大，即期内的供需变化，能直接传递到船东与货主最终的成交价上。运力供给端，由于订造新船至少需要两年的时间，以及不断有高龄油轮退出历史舞台，运力的增减充满变数；油运需求端，原油、成品油的消费需求直接影响油运需求，另一方面，主要油品产出国与需求国地理位臵的转移，反映到运距的长短上，对油运需求亦有显着影响。

盈利弹性巨大

从超大型油轮(VLCC)的等价期租租金水平(TCE)来看，周期波动性相当明显。原始图线上，TCE波动较剧烈，不易划分周期。在经过TRAMO-SEATS技术处理，去除季节性因素之后，走势较为平滑。

采用美国国家经济研究局(NBER)的BRYG和BOSCHANC提出的判断周期的标准：(1)转折点不能出现在数列之起始；(2)全循环周期不得少于15个月；(3)扩张期或紧缩期不得少于5个月；(4)第1个高峰(谷底)值不得低于(高于)其至数列起始间之任何一值；最后1个高峰(谷底)值不得低于(高于)其至数列结束之任何一值。近年来，VLCC的盈利水平按照从波谷到波谷划分，大致可分为四个阶段：(1)1998年8月至2002年7月；(2)2002年8月至2007年10月；(3)2007年11月至2011年9月；(4)2011年10月至今。

从这个周期的划分角度来看，我们目前正站在周期的底部，复苏已经启动。

我们站在周期底部

所有船型的盈利情况基本同涨同跌，从成品油轮、阿芙拉型、苏伊士型到VLCC，载重吨越大弹性越大。只有在行业整体情况萧条时，才会出现不同船型的盈利水平一致，如2002年，VLCC、苏伊士型、阿芙拉型TCE基本相当。2011年，四种船型TCE水平一致收敛，为近十年第一次。

期租合约相当于锁定了远期的利润水平，因此往往会有折价。一般情况下，即期程租运价高于一年期租运价，一年期租运价又高于三年期租运价，且行业越景气，差距越明显。而只有当行业跌落到谷底时，期租运价才会高于即期运价。2011年，即期、一年期租、三年期租运价呈完全倒挂，亦是近十年首例。

种种迹象表明，我们正站在周期的底部，不仅是极小值，可能也是最小值。

需求增速稳步提升

宏观经济向好刺激油运需求

原油消费量与全球GDP增速高度正相关，相关系数0.75(1996-2011数据)。

IMF等权威机构预期全球GDP2012-2014年逐步提升，根据弹性测算(弹性均值0.8)，我们预期2012-2014年油运需求增速为2.7%、3.2%和3.6%。

需求驱动因素——产需不平衡

近十年来，欧美的原油供需情况比较稳定，而亚太地区随着经济的高速发展，原油消费需求不断增长，供需缺口在越拉越大。由于存在产需差，因此需要进口。

国际能源机构(IEA)预测，从现在到2015年，OECD成员国的原油消费需求将逐步下降，而非OECD成员国的原油消费需求将持续上扬，并超越OECD成员国，成为全球原油消费的主力军。

近五年，非OECD成员国，尤其是亚太地区原油运输周转量增长较快，即使金融危机也未能阻挡其前进的脚步。其中，中国、印度原油运输需求尤为强劲。而日本在经历了核泄漏事件后，能源结构调整，新增发电需求也比较猛烈。

油消费需求上升带动油运需求，中东到远东的VLCC货盘比例从2002年的43%逐年提升到现在接近60%。

同时，OECD国家的需求随着经济复苏也将缓慢恢复。

油运需求——看炼厂

油运需求是否可持续？首先看炼厂。亚太地区炼厂产能过去20年大幅提升，份额已经超过欧洲和北美。中国炼油能力在大幅提升，印度已开始扩张。

过去十年，中国炼油产能增速较快，复合增长率高达6%。其中，南部地区，如长三角、珠三角地区增速尤为突出。目前，从我国发展与改革委员会网站上能查到的资料来看，中国炼油产能还将增长45%。

终端需求在扩大

国际能源机构(IEA)预测，非OECD成员国的成品油需求将从2009年的39.3mb/d上升到2015年的48.2mb/d，复合增长率3.5%，其中亚洲占51%，中东占21%，拉美占13%。终端需求中，非OECD成员国的交运需求增速将十分可观。

随着中国经济的腾飞，中国汽车保有量稳步提升，但同时也应当看到我国机动车每千人保有量与日美等国的巨大差距，上升空间仍很大。交通工具的快速上涨，保证了终端需求的存在。

中国高速公路网仍在扩大，转移支付、促销费、公路建设超前——有利于增加汽车用油消费。

从供需增速看周期波动

油轮盈利水平与供需增速变化高度相关

经典经济学理论显示，供需决定价格水平变化。我们选取近年来油轮的加权平均TCE(价格)年变化量、油运需求增速(吨公里)、运力供给增速(载重吨)数据作图，发现油轮TCE盈利水平变化(绝对值)与供需增速差(需求增速-供给增速)基本上同涨同跌。进一步做线性拟合，经过测算，油轮TCE盈利水平变化与供需增速差之间高度相关，R2达到0.727。

因此，我们后续会分析油运行业供需增速来预测TCE的变化。

BDTI与原油运输供需增速变化测算

选取近年来原油运价指数BDTI年变化量、原油运输需求增速(吨公里)、原油轮运力供给增速(载重吨)数据作图，发现原油运价指数BDTI年变化量(绝对值)与原油运输供需增速差(需求增速-供给增速)基本上同涨同跌。进一步做线性拟合，经过测算，原油运价指数BDTI变化与原油运输供需增速差之间高度相关，R2达到0.879。

否极泰来，供需增速拐头——“剪刀差”出现

经过详细的数据统计，我们测算出2011-2014年油轮运力增速为4.4%、3.8%和1.5%，即未来三年中运力增速将加速下降；2012-2014年油运需求增速为2.7%、3.2%和3.6%，即未来三年中油运需求增速持续上扬。运力增速将会慢于需求增速。否极泰来，供需增速拐头——“剪刀差”出现，TCE将迎来新一轮高峰，油轮运输业复苏在即！