美国私募股权投资机构华平投资集团（Warburg Pincus，下称华平）的项目团队,终于松了一口气。

10月5日，华平和南方石化集团有限公司（下称南方石化）签订协议，后者将受让华平子公司Saturn Storage Limited（下称SSL）在Neptune仓储公司中的股权，以及华平子公司Saturn Petrochemical Holdings Limited（下称SPHL）持有的泰山石化集团公司（01192.HK，下称泰山石化）5.55亿股优先股权益。

交易完成后，南方石化对Neptune实现100％控股，并通过Neptune，实现原泰山石化旗下仓储公司Titan Group Investment Limited(下称TGIL)的独立运营。

同时，华平结束了与泰山石化历时六年的合作，冀望从项目中抽身而退。

这是一个并不成功的产融协同案例。泰山石化在金融危机席卷之下，主打业务均受重创。而在引入战略伙伴华平后，泰山石化仍未实现盈利，反而大幅亏损。2007年至2011年，泰山石化连续五年亏损，累计亏损达35.3亿港元，合4.526亿美元。

比亏损为害更甚的，是投资方与运营方的反目。泰山石化陷入清盘危机，公司旗下最有价值的仓储资产，引发一场多方参与的争夺大战。

资本方华平退出后，停牌一年多的泰山石化引进两名战略投资者，努力重归正轨。然而，资产纷争并未远去，公司的原有业务与新开辟的钻井船制造业务，同样面临挑战。

公司失控

泰山石化与华平结缘于2007年。彼时，前者拥有广东南沙、福建泉州、上海洋山三地的石油仓储基地，急需大量资金支持这一业务发展。

经过投行美林的推介，华平于2007年、2009年和2011年，先后三次对TGIL进行投资，累计达1.45亿美元。华平亦认购了泰山石化的普通股和可转换优先股，总投资额为7500万美元。

时任华平董事、总经理的Rajiv Ghatalia认为，吸引华平的，是泰山石化试图打造综合石油物流平台，以把握中国进口石油大幅增长的商机。

不料，金融危机的重创，压得泰山石化翻不过身。2012年3月18日，泰山石化发布公告，称无力偿还2012年到期的4亿美元债务。持续的“输血”难扭颓势。作为投资人，华平不得不考虑为泰山石化引入新融资。

巴克莱资本受华平委托，为后者所持有的TGIL寻找新投资者。2012年3月－4月间的公开招标中，共有37家公司表示了初步意向，其中7家签署了非公开协议。

2012年4月22日，南方石化浮出水面，希望以1亿美元收购TGIL35％的股权。但该公司的附加条件是，需要获得TGIL的实际控制权。

官方资料显示，南方石化为综合性国际能源企业集团。2012年，该公司原油销售总量超过1000万吨，销售总额超过577亿元。

泰山石化称，南方石化于2012年3月派人到泰山石化的两个仓储基地实地考察，对入股表现出了浓厚的兴趣。但此后一个月，南方石化态度却急转直下。

当年5月，南方石化突然表示，已无意投资，并终止了双方的洽谈。

一份呈交百慕大法院的证词显示，南方石化经过对TGIL调查后认为，该公司尚有未经授权的担保行为，遂撤回最初的要约。

这一发现令华平震惊。一位知情者透露，出于对泰山石化管理层的信任，华平并不插手泰山石化以及TGIL日常的生产运营。但贷款担保一事本应通过董事会审议，华平对此却毫不知情。

华平方面称，TGIL董事会成员共7人，其中华平方占3席。华平派驻的董事日常通过审阅企业报表及参加股东会，来监控TGIL的运营情况。

华平意识到，泰山石化项目正在“失控”。为保护自身权益，华平决定夺回公司控制权。2012年5月2月，华平旗下SSL根据双方此前签订的对赌协议，行使其TGIL认股权证，增持在该公司的股份至50.1％，成为其控股股东。

成为大股东后，华平派驻一名财务人员进驻TGIL，对经营情况展开调查。同时，华平聘请普华永道对公司财务进行审计。

调查发现，蔡天真在出任TGIL法人代表期间，以公司资产为其个人控制的泉州船舶工业有限公司（下称泉州船业）14.4亿元的银行贷款提供了担保。再加之另一笔其他类似性质的贷款担保，担保总额达到14.8亿元。

华平认为，泉州船业已陷入财务困境，无力偿还银行贷款的可能性极大。一旦银行追债，TGIL将承担担保责任。

对TGIL财务状况的调查发现，截至2012年4月底，该公司总资产为43.94亿港元，总债务为45亿港元，公司账面资金约为4000万港元，远不足以替他人偿债。TGIL存在受泉州船业牵连破产的可能。

在违规担保事件爆发后，华平随即多次向泰山石化和蔡天真发函要求解释，但未得到满意的答复。华平亦向监管机构反映情况，试图借助外围力量，对蔡天真团队施压，但收效甚微。

作为北美最大能源投资基金，亦是首批在华投资的国际私募，华平在泰山石化项目上“选错了人”。一位知情者透露，违规担保问题的发现，使华平通过正常途径投资TGIL的方案成为泡影，双方之间的信任降至冰点。

这也是华平提出对TGIL清盘重组的根本原因。当年6月14日，华平通过TGIL作出决议，罢免了蔡天真在TGIL的法人代表职务，并通知公司所有职员，自6月15日起，华平与南方石化组建的合资公司Neptune全面接管TGIL业务。

一个月后，华平通过子公司SSL在香港对泰山石化以及蔡天真等负主要责任的管理层提起诉讼，指控被告滥用职权，未经TGIL董事会授权向泉州船业提供担保。同时，由于泰山石化资不抵债，华平随后在泰山石化公司的注册地百慕大法院申请泰山石化清盘。

困局何来

身为泰山石化创立者和首位掌门人的蔡天真，最早依靠油轮运输为主的石油物流业务起家。上世纪80年代，祖籍福建石狮的他就与同乡在新加坡等地购买二手油轮，建立了石油运输船队，主要业务包括东南亚至中东的国际航线以及中国大陆沿海的运输业务。

泰山石化逐步发展出运油船队、石油仓储及定位为“亚洲最大”的泉州船厂三大业务，蔡天真凭此纵横东南亚油运市场。蔡“打江山”的创建者身份，既为泰山石化发展奠定了基石，却也设置了局限。

2007年开始，超级油轮（VLCC）市场持续低迷。蔡天真曾公开表示，油轮市场疲弱、船舶运力过剩，以及租船主的需求不振，影响了集团的油轮运输业务，导致公司该年度亏损2900万港元。

2008年，金融海啸彻底将泰山石化从事的石油物流行业打入谷底。该年度公司总亏损16亿港元。蔡天真果断终止石油贸易业务，并在一年内以亏本4亿多港元的价格出售了六艘油轮。

彼时的泰山石化，能为业绩作出贡献的业务相对单一。其中仅油运业务收入超过12亿港元。其他如仓储和造船业务收入，均不及运输的一半。

油轮的出售，还揭示了泰山石化面临的一个更大挑战：国际油轮运输业政策改变带来的巨大冲击。

公开资料显示，泰山石化油运船队主要由收购的二手单壳油轮组成。全球对单壳油轮的逐步淘汰，使公司面临巨大改造成本。

21世纪以来，在西班牙等几个重要海域，连续发生几次VLCC的重大海运事故，造成严重污染及对渔业资源的巨大打击，这使得国际社会开始关注油轮的自身安全性。欧盟15国运输部长由此决定，从2003年起禁止运输重油的单壳油轮进入欧盟港口。

国际海事组织2003年曾通过决议，要求在2010年1月1日前淘汰单壳油轮。

中国国务院常务会议2009年审议通过了《船舶工业调整振兴规划》，提出抓紧研究出台鼓励老旧船舶报废更新和单壳油轮强制淘汰的政策，这使泰山石化的船队遭受最重一击。

蔡天真的应对，是更多地出售单壳油轮，竭力保障资金流。例如，在2007年7.72亿港元的息税及折旧前利润（EBITDA）中，泰山石化仅出售船舶的收益就占2.7亿港元。同时，该年度油运业务收入为12.37亿港元，较上年下跌40.6％。

从2007年开始，泰山石化被迫将一些油轮改装成浮动油库（FSU）。单壳油轮改装成双壳油轮，不但需要额外钢材，且要耗时三个月。改装一艘VLCC，成本需1200万－1400万美元。且单壳船大多船龄较大，可改装的数量有限。

但浮动仓储则因成本小、可重复使用，利润率更高。从2007年开始，泰山石化持续增加对中国沿海仓储基地、码头建设的投入，这被蔡天真看做未来最具前景的核心业务。

从此，马来西亚和新加坡海域的浮动仓储业务收入，成为泰山石化主要的收入保障。

规模的扩充和亏损的加剧，使泰山石化捉襟见肘。2010年12月，为降低债务水平，该公司以18.66亿元（约21.75亿港元）价格将旗下泉州船舶工业公司95％股权，转让给海航集团旗下大新华物流。后者还以每股0.61元的价格认购5亿股新股，交易总额达到21.71亿元。

这一交易，仍未让泰山石化远离亏损泥潭。国际船运业依然持续低迷，使被大新华物流接管的泉州船厂持续亏损。泰山石化始终未能获得全额的收购款项，配股计划更加无望。

在2008年－2011年的四年中，泰山石化每年亏损皆在5亿港元之上。由于流动负债高于流动资产，被安永指出“其持续经营能力存疑”。

交易风波

2012年泰山石化停牌后，华平愈陷愈深，最终决定彻底退出。

关于退出原因，华平回应称，该交易有助于南方石化继续对TGIL进行有效管理运营，全力处理和仓储资产有关的其他事宜。

在华平行使认股权证前，泰山石化持有TGIL50.1％的股权。泰山石化自2008年开始规划业务转型，其核心资产便是旗下的仓储资产TGIL。至2011年，该公司石化仓储项目先后分阶段投入运营，且整体业务开始盈利。

资料显示，泰山石化旗下中国仓储公司在南沙、福建、洋山、烟台拥有四个石油仓储基地，共计拥有超过600万立方米的仓储能力。其中的南沙基地，已在2008年成为上海期货交易所指定的燃料油期货交割仓库。

同时，公司还是马来西亚水域唯一一家双壳浮动油库营运商，拥有八艘浮动油库，库容量约232万立方米，并拥有马来西亚政府授予的特许经营权，在近新加坡的海域经营免税浮动油库业务。其中的“泰山奇乐号”海上浮动油库（储存量达24万吨），已被PLATTS指定为新加坡燃料油的现货交割仓。

2012年8月31日，广东振戎能源有限公司（下称广东振戎）通过收购泰山石化董事长蔡天真45.57％的股份，成为泰山石化大股东。此后，泰山石化宣布，广东振戎承诺投放9.28亿港元，重组所有债权人的款项。但该方案在股东大会被否决，通过重组而避免泰山石化进入清盘的计划失败。

广东振戎重组泰山石化，目标直指最有价值的TGIL。接近广东振戎的人士向《财经》记者表示，泰山石化及广东振戎两家公司各具优势，前者在浮动油库经营和石油产品供应方面业内领先，也能利用广东振戎在浮动油库、供应及分销业务等方面的现有网络，发挥协同效益。

泰山石化的重组核心，是剥离泰山石化不良资产，对核心资产TGIL实行重组。广东振戎、华平及南方石化三方协商后，各方承诺由华平和南方石化收购TGIL后，再出售予广东振戎。

2012年10月，各方达成协议，华平投资及南方石化以3.25亿美元向广东振戎出售仓储资产，并以2500万美元向广东振戎出售优先股份。

由此，华平子公司SSL与南方石化成立的合资公司Neptune顺利接盘TGIL。Neptune成立之初，华平以持有的TGIL权益入股，南方石化以现金入股，双方各占合资公司股份50％。

此后，华平分步退出，南方石化逐渐控制Neptune，实质上TGIL已被南方石化掌控。

而在广东振戎把款项存入共同托管帐户后，交易各方对交易完成条款存在争议，这一交易历经数月仍未完成。广东振戎于今年1月22日向香港法院提出诉讼，要求Neptune公司履约。香港法院1月25日和4月17日两次开庭，广东振戎接连败诉。

迷雾渐散

广东振戎入主和华平最终退出，使泰山石化重一案逐渐明朗。

泰山石化表示，为获得进一步发展，公司已先后引进两名战略投资者，分别是鸿鹰能源集团公司（FEG,下称鸿鹰能源）及Wahen Investments Limited，并以可转债方式强化泰山石化的资本基础。鸿鹰能源，是亚洲区内离岸海事行业具有领导地位的公司。

从目前博弈情况看，如广东振戎与南方石化最终达成协议，泰山石化将重获TGIL；否则将最终失去这一核心资产。但从产业层面看，无论TGIL入谁囊中，石油仓储业务都将是泰山石化未来业务的重要组成部分。

中国政府对民营企业从事石油仓储并无严格限制，对境外机构设立交割库也未明确禁止。因此，该领域被视为独立石油公司在华发展的突破口之一。

浙江天禄和中际化工今年初分别获得商务部颁发的原油仓储业务牌照，突破了石油央企在该领域的垄断。

上海期货交易所相关人士表示，目前国内发展的燃料油等油品期货，对于石油仓储行业有很好的推动作用，很多地区的油品仓库都在积极申请成为期货交割库。一旦被选中，企业库存信息向全球发布，对企业宣传效果远胜于广告。

从国际经验看，石油期货市场对石油仓储行业发展推动也很大。纽约商品交易所、英国国际石油交易所周边，均集中了全球最主要的石油仓储基地。

数字显示，目前中国民营石油仓储企业已有200家左右，油库规模近2亿吨，民营仓储设施也接近6000万立方米，占全国仓储容量一半左右。

但全国工商联石油商会一位前负责人也指出，油库最大的成本在建筑材料上，燃料油库需要做保温，加上运输成本和征地成本，企业赚钱不易。“10万吨的油库投入超亿元，所以做的人不少，但脚步都很慢。”

根据广东振戎入主泰山石化后发布的规划，鸿鹰能源及Wahen Investments Limited将与泰山石化合作，改装泉州船厂生产设施，并发展海上钻井船建造业务。

这一战略，对泰山石化及合作伙伴的技术和资金实力都提出更高要求：即使是在浅海使用的自升式钻井平台，目前造价也需4亿美元左右；能进行较深海域作业的半潜式钻井平台，造价高达9亿美元左右。

中国船级社船舶建造处负责人向《财经》记者表示，国内对民营企业从事钻井船制造业务并无明确限制，关于资质审批方面也尚无明确立法。“但船级社要对申请建造的船厂进行技术评估。”

中国尚不允许外资在华直接设立造船厂，这是风险之一。地方经贸委虽有一定审批权限，但一般只能批准小船厂，且对船坞规模等均有限制。“在地方政府灵活处理的基础上，也许有可能以合资公司的形式建立船厂，但若生产钻井船，可能面临巨大风险。”该负责人说。