造船毛利率环比上升。2008年，公司造船业务毛利率13.79％，同比下降2.89个百分点；今年一季度，造船毛利率13.09％，同比下降3.09个百分点，但一季度营业毛利率13.42％、环比大幅上升4.8个百分点。我们预计一季度造船毛利率环比也出现了较大幅度增长；而且目前船板价格相对较低，即使考虑到库存因素，我们预计二季度后公司造船毛利率会继续回升。

远期外汇合约难以带来损益增加。一季度末，公司尚未到期交割的远期外汇交易合约共计29笔，交割金额共计33200万美元，合约交割期限自2009年4月29日至2010年6月30日；尚未到期交割的欧元期权交易合约共13笔，交割金额共计1550万欧元，合约交割期限自2009年4月8日至2009年8月10日。由于公司在去年年底已经确认远期外汇合约的公允价值变动、而今年以来汇率未发生明显变化，预计到期合约交割不会产生较大的变动损失或收益，只是从公允价值变动收益账户转到投资收益账户。一季度，公司公允价值变动收益-1053.99万元，投资收益1057.04万元，两者之和近似为零。

放弃收购文冲船厂有利有弊。由于航运市场持续低迷、新船成交近乎停滞，文冲船厂的收购价格应该发生较大变化；公司股票二级市场估值大幅下降，为了避免摊薄每股收益和减少现金流，公司决定终止配股收购文冲船厂。我们认为，公司此时放弃收购文冲船厂对现有股东有利，但失去了增加特种船（如挖泥船）比重、进一步完善产品结构（增加小型集装箱船）的机会。

特种船将成今年亮点。目前公司手持特种船订单7艘，其中有2007年11月份签约的中远2艘5万吨半潜船、2008年5月签订的4艘1400客位／2000米车线客滚船和今年3月签订的南沙消防船。我们预计，公司今年还会有来自海军的订单3～4艘，其中补给船1艘、后勤保障船2～3艘。

盈利预测与估值。我们维持造船业务的预测：2009年完工交船75万载重吨，造船毛利率16％；我们预计2009～2011年分别实现每股收益1.49、1.58和1.59元，目标价20元，维持“中性”评级。