——关于中国航运交易所的前途和命运思考

引言

曾经有不少人问：中国为什么对航运交易所那么感兴趣，全国竟然有十几家航运交易所，数量远超证券交易所和期货交易所，它们在交易什么东西？对于这个问题还真的不能简而言之。

早在30年前的1987年上海海运学院和香港的招商局集团便联合开展过一项关于在香港建立航运交易所的可行性研究，研究的参照对象就是波罗的海交易所。经过一年的调研发现，随着电传、传真、专线以及其他现代通讯技术的突飞猛进，传统的面对面交易所模式即将消亡，有市有场的交易模式正在转变为有市无场的模式，波罗的海交易所的实体航运交易平台功能已经逐步萎缩。波罗的海交易所为了挽救危局，通过其经纪人会员研制了波罗的海干散货运价指数（BFI），并且很快推出了BFI的指数期货产品BIFFEX。但是，由于BIFFEX的到期结算用的是BFI综合指数，以管理市场风险为目的入市的实体航运界用户（对冲盘）很难计算出综合指数与某个船型、某条航线运价之间的关联度，所以未能得到航运实体市场的认同，效果也就极不理想。鉴于这种结论，课题组不建议在香港组建航运交易所。显然，这个结论过于就事论事；既没有保持对波罗的海交易所后续行动的持续关注，以至于几年后波罗的海交易所推出远期运费协议FFA也浑然不知；也没有充分认识到一个权威的市场指数对一个国家航运中心地位的深远影响和战略意义，以至于凡是有经济意义和市场价值的指数几乎都被波罗的海交易所做掉了，而指数先入为主的排他性令中国再做市场指数的空间变得非常狭小。

八年后的1996年，在上海成立了中国第一家航运交易所。当年的航运交易所的建设初衷不得而知，但是做法上几乎与股票交易所几乎差不多，以为让买家和卖家在一个交易场所即可促成交易，碰巧原客运码头的那块大显示屏看上去也蛮像股票交易所的，有人戏称“就差发红马甲了”。可是，弄了好久发现没有自然的成交。一个简单的道理就是，非标准的交易标的无法用股票交易所的方法[1]撮合。回过头看当时的中国大陆，连船舶经纪人的法律地位都没有，经纪人也不在政府的视线之内，所以航运交易所也就不能严格拷贝波罗的海交易所的模式，缺少了经纪人的交易所不得不让供求双方直接在航运交易所交易。于是，中国的航运交易所开始探索没有经纪人的交易模式。可以说，是否存在真实、自然的航运交易是证明航运交易所有存在必要，并且得以发展的前提。

“TO BE OR NOT TO BE THAT IS A QUESTION”

2009年国务院发表了第19号文件，上海国际航运中心建设开始高调拉开了序幕，各地政府对航运中心也格外重视，而航运交易所似乎是航运中心的必备行头，全国陆陆续续出现了十几家航运交易所或者船舶交易市场。然而，一个尴尬的问题是：航运交易所交易什么？而且，随着时间的推移，我们不得不发出这个哈姆雷特之问。

首先，在航运交易所做船舶交易得不到市场青睐。上海航运交易所成立之初，意欲仿效证券类交易所的模式，希望租船人和船东、船舶买方和卖方，到航运交易所来挂牌、交易。然而，航运和船舶交易与股票交易有着本质的不同，其交易标的之个体差异性极大，以致每笔交易的可能参与者都是相当有限，开放性的市场规则在这里并不适用。航运市场中，班轮市场是垄断市场，垄断寡头高傲的眼神只会从航运交易所的头上飘过；而不定期船市场的交易具有非标准化、私密性（将自己的底牌暴露在众目睽睽之下也就失去了谈判筹码）等特点，喜欢暗室生财的航贸商人除非胁迫断不会进入一个公开的有形“市场”进行交易。

其次，老套的市场管理所模式必将被唾弃——将某些航运交易通过行政部门的红头文件“赶进”航运交易所交易，以“规范”航运交易为名收取鉴证费，并意欲捆绑收取勘验费、评估费等费用。如航运交易所以此谋生，这不啻是将航运交易所降格为类似车管所、房产交易中心那样的市场管理所，且不当增加了市场交易主体的交易成本，因而广受诟病。显然，此模式并不符合当初建立航运交易所的伟大初衷，难道设立航运交易所是为了让市场交易各方留下“买路钱”吗？

第三，航运交易所只要做出各种应景的指数，就能取得“准活证”吗？上海在摸石头，全国在学上海，全国各地交易所大多数是按上海模式建立起来的，其中主要的一件事情就是做指数。于是乎，中国忽然间成了航运指数最多的地方。甭管他有用没用，数量取胜一直是中国特色。

为什么要做指数？答案似乎是因为老祖宗波罗的海交易所做了一个家喻户晓的指数，该指数成了定价权的象征，甚至成了航运中心的象征。于是，为了成为想象中的航运中心，各地也都从指数下手。

没错，波罗的海交易所确实做了一系列指数。上文提到，当年物理平台的交易所，也即有市有场的交易模式受到现代通讯技术的挑战，导致交易所的交易量萎缩。为了给交易所寻找新的出路，将非标准的交易标的做成标准化的指数，再进行交易，似乎就成了交易所的生存下去的唯一出路。正因如此，当1985年BFI推出后没多久，波罗的海交易所便推出了第一个指数期货BIFFEX，后来再进化成以场外交易为主要形式的FFA，而FFA之所以能一炮打响，成为目前世界上航运衍生品中唯一公认成功的航运金融衍生品，是因为它不仅为金融界提供了一个简单易懂投资航运的工具，而且为实体航运业提供了一个管理市场风险的工具。有了FFA船东就可以通过做空FFA而锁定未来的收入，市场波动的部分损失分担给了金融界，大大减轻了实体航运业的负担，有些银行在新造船融资条款中加入了FFA条款，锁定船舶交付后某段时间内的收入，从而保障了船东的还款能力。对货主（租船人）的情况亦复如是，只是方向相反，此不赘述。

话到这里可以挑明了，做指数的目的是为了做航运指数的交易。换言之，一个不能做成衍生品的指数至少是没有经济上的意义。航运交易所若只能生产指数，而指数不能用作交易，这样的航运交易所不过是航运信息研究中心，航运交易所将失去其作为交易所的存在价值。

航运交易所怎么活下去

国际航运中心运动搞了七年，我们有没有做成过类似FFA的航运金融衍生品呢？很遗憾，没有。为什么？简而言之，金融期货交易在中国受到严格限制。在中国大陆，场内交易的金融衍生品只有中国金融期货交易所一家获得授权，那里上市交易的品种是：沪深300指数期货、上证50指数期货、中证500指数期货、5年期国债期货和10年期国债期货。航运指数要想交易无非有两条路：一是进中金所挂牌、二是另外设立航运金融期货交易所。

也许是太过专业、小众的缘故，至今从未看到过一个航运指数在中金所挂牌。上海航运交易所在2011年与另外几家国有和民营机构一起成立了上海航运运价交易有限公司，率先推出了场内交易模式的运价（指数）交易。由于场内交易相对于场外交易来说，管理上有更高的要求，所以上海航运交易所的探索这本来是一个了不起的开端，在境外的FFA还在场外交易的情况下，中国一下子就进入了场内交易的模式。然而，可能由于制度的掣肘，最后竟然放弃了到期合约按现货指数结算的惯例（FFA的做法），改成了所谓的“运力交割”。虽然运力交割也许可以造成一种现货商品交易所的感觉，但运力交割的“创新”并不符合航运市场的一般商业逻辑（个别航线或船型的偶然需求除外），所以也就很难得到市场的认同。

既然场内交易不让做，读者一定会问为什么不做场外交易，FFA主要的交易方式就是场外交易，由伦敦清算所、纳斯达克、新交所等清算机构负责清算。波罗的海交易所除了向各家清算机构提供指数以外，还担当了FFA市场的整体营销、FFA经纪人的组织管理以及涉及FFA交易的其他事务。虽然在中国的清算机构内也能见到几个航运衍生品挂牌，但据说交易并不活跃，也查不到交易量多少。更加没有哪一家航运交易所能够起到像波罗的海交易所那样的作用。

造成场外交易呆滞的原因是多样的。首先，不是所有产品都适合做场外，也不是所有产品都适合做场内。一个完善的衍生品市场应该同时具有场内和场外两种交易模式可供选择。更大的问题是：全国大大小小十几家航运交易所，除了处于临界状态的上海航运交易所旗下的运价交易公司外，其他没有一家具备金融交易的资质，所以中国的航运交易所无法起到如波罗的海交易所那样的功能也就不难理解了。

总之，场内和场外航运衍生品交易的步履蹉跎。学着老祖宗二百多年前的样子建起了航运交易所，没料老祖宗转型做起了航运衍生品交易，而我们的航运交易所却因种种原因无法跟着老祖宗转型，这就回到了文章开头的尴尬话题：航运交易所交易的是什么？

结论和建议

要解决这一难题似乎也不难，无非要解决两个问题：一是要有适合做远期合约到期结算的现货价格指数，这是一个技术问题，鉴别并不十分困难；二是要解决航运金融衍生品交易场所的合法性问题，这是一个体制问题，说难也不难，说不难却十分难。

尽管目前中国航运机构发布的指数令人眼花缭乱，但适合做航运衍生品到期结算的现货价格指数并不多。判断的准则其实也不复杂：1）现货市场是否具有不确定性，如干散货海运市场运价的不确定性就催生了FFA；2）现货市场对不确定的远期市场是否有对冲的需求，如二手船价格是不确定的，但船东一般不会预先设定一个卖出或买入二手船的远期目标（时间、价位），故尽管波罗的海交易所发布二手船价格指数，但至今未推出远期合约的交易品种；3）现货市场的供求双方是否都没有垄断能力，如淡水河谷垄断了巴西的铁矿石海运，它可以给承运人一个长期货运协议，40万吨的大批量铁矿石海运价格就没有包括在BDI指数里面。

前文已述，由于航运衍生品到期结算用的是一个价格指数，于是被套上了金融期货的帽子。一旦被戴上了金融期货的帽子，那就只能进中金所交易了，而中金所似乎又容不下那么专业、小众的指数期货。显然，阻碍中国航运衍生品交易发展的最大障碍还是体制造成的。如果想突破场内交易的困局，要么让航运指数进中金所交易、要么允许另设航运专业交易场所。如果希望搞活场外交易，则应明确哪些航运交易所具有组织场外交易的资格，它们的定位、权限、职责是什么。

最后，感谢各位领导、专家在本文撰写过程中给予的指导意见。

[1] 公开透明地在集中的场内交易、连续竞价、价格优先。

刘巽良、周琦 众盟航运智库