海航系的疯狂扩张，最终可能受阻于寥寥数亿元周转不灵。

自2011年起，海航旗下大新华物流拖欠几家船公司租金一事，在金融界引起轩然大波，包括中金在内的多家券商警告自己的客户：海航集团资金紧张，应回避其担保和发行的债券。

对此，海航集团董事长陈锋和执行总裁李先华均解释说，大新华物流实际欠款不到5000万美金，应收账款超过7亿元人民币。海航集团当时的新闻稿称，这是海运行业普遍面临的“三角债”问题。

但是理财周报记者近日获得的一份报表显示，大新华物流绝非仅仅5000万美金偿债问题。2011年，大新华物流总资产574亿元，总负债411.6亿元。其中流动负债高达304亿元，1年内到期的金融机构负债本息之和高达83亿元--而这家公司2011年全年净利润不到4.5亿元。

而一切还未结束，理财周报记者获悉，在过去的几个月中，大新华物流一直在实施关停并转，旗下多家公司减薪裁员，最近刚刚卖出天天快递。同时，2011年宣布的一系列并购计划中，富奎集团和泉州船舶都因为收购款未能到账而流产。最引人注目的是，大新华物流取消了部分金海重工的船订单。

对于大新华物流而言，金海重工本是解决现金流的最大指望。按照计划，金海重工如果年内能够借壳上市，可以为集团解决60亿元融资。

但是大新华物流的撤单，表明海航系通过关联交易粉饰金海重工业绩的决心告一段落。

如果金海重工年内无法上市，按照2010年和相关私募的规定，金海重工年底可能将花超过55亿元从私募回购股份。

年初，大新华物流还曾将希望寄托在国家开发银行上，希望与国开行达成战略合作协议，并从国开行获得30亿美元新的授信额度。

但是到目前为止，双方都并未宣布这一计划，没有证据显示国开行提供给了大新华物流这么高的授信。

大新华物流资金陷入僵局。理财周报记者获悉，海航集团正在各方筹措资金，计划年内再次对大新华物流增资，总计可能需要接近40亿元。

但是这一切并非易事，海航集团自身负债率高达78%.前述理财周报所获报表显示，2011年前9个月，海航集团流动负债达到780亿元，同期财务成本高达47.4亿元。

由于担心海航集团的压力，部分银行已经停止对海航集团层面授信，只肯与其下部分子公司商讨新的贷款。

2011年下半年以来，海航集团旗下所有上市公司几乎都宣布了新的资本运作计划。2005年和2008年抽血救主盛况重现。

一家基金公司称，海航高层曾经在6月左右就海南航空80亿增发项目拜访过他们。但是由于买方机构普遍认为海南航空本次定增完全无助于改善公司质量，参与热情不高。这80亿增发中，将有60亿元被用于归还银行贷款。

金海重工上市遇阻，大新华物流资金僵局

几年以来，海航一直将金海重工视为最重要的IPO项目。截至2010年年底，金海重工总资产为221亿元，而按照当时海航的规划，其上市后PE应该在20倍以上。这意味着金海重工将成为海航系第二大上市公司。

对于大新华物流而言，金海重工也至关重要，虽然一直有H股上市计划，但是大新华物流常年亏损，2011年主营业务亏损两亿元左右，收益几乎全都来自投资活动。

为了力保金海重工上市，大新华物流入主之后，将原舟善集团签下的投行安信证券，变更为中金公司。

和所有海航系公司一样，金海重工拥有几个特征：高负债、高质押、高度依赖关联交易。

2010年，金海重工曾进行总额45亿元的Pre-IPO融资。根据此前海航集团提供给私募的资料，金海重工2007年、2008年、2009年、2010年上半年的资产负债率分别高达93.78%、89.27%、86.54%和87.62%.实际上，在当时45亿元的募资目标中，有20亿元计划被用于补充流动资金。

而大新华物流前后以金海重工股权为质押，发行了6款信托产品作为向金海重工购买船只的预付款。此外，金海重工和大新华物流都曾经发行过信托产品用以补充自己的流动资金。金海重工还为大新华物流旗下其他公司融资提供担保。

尽管中金公司向私募推介金海重工称，其订单排名中国前五，但当时不少私募担心，金海重工大量订单来自于大新华物流和海航旗下其他关联企业。

据此前金海重工提供给私募的资料，2010年中金海重工已经列入计划的订单中，来自大新华物流的包括19艘17.6万吨散货船、8艘7.96万吨散货船、1艘18万吨散货船，订单价值合计15.8亿美元，占当期订单的37%.

而最新的消息是，金海重工以低价向国外公司转售了6艘17.6万吨散货船，因为大新华物流已经无法支付。

对于金海重工来说，这可能是一个致命的打击。

目前大新华物流手中唯一的壳公司是ST天海B.

但是天海一直坚持否认金海重工会注入。

2010年，金海重工最后私募融资大概43亿元。“报价太高。”一位当时接触过项目的私募表示，金海重工当时以每股3元发行，折合2010年PE10.5倍。而金海重工当时的承诺是：2010年-2011年上市，如果2011年12月31日仍然无法上市，公司将加上银行定期利率回购股份。这一笔可能的支出高达55亿元

大新华物流的窘境，除了经营不善外，还源自内部乱账。2009年，海航匆忙上马，由大新华物流、海航置业、海航实业三家公司组团，联合竞标以18.24亿元拍下上海黄浦江中心段E18单元1-10号地块，成为当时上海单价新地王。根据三家公司在海航地产中的股权安排，大新华物流出资7.3亿元，海航置业和海航实业各出资5.5亿元，但实际全部由大新华物流垫付。

而海航地产成立后，相关债务全部转入海航地产，至今大新华物流仍未收到这一笔钱。 

5家上市公司定向增发紧急抽血

“集团投资项目--通过大量关联交易改善资产结构--私募变现一部分--IPO或者置入上市公司推动市值增长--将拥有的股票全部质押给银行或者信托公司获取贷款--下一轮投资。”一位私募界人士总结说：“这就是海航的增长，和德隆是一样的，融资大于一切。”

而一直在集团中扮演蓄水池角色的多家上市公司，本次闻风而动，再次扮演供血角色。一是通过关联交易向集团提供现金，二是置入集团资产提升市值，令集团可以做更多股权质押和担保。

最新的一个案例是渤海租赁，2011年6月，*ST汇通公布重组方案，股价连续涨停，随后，海航系立刻开始了一系列眼花缭乱的财技表演。

8月12日，*ST汇通公布半年报；8月16日，海航资本将8475万股质押给中原信托；8月26日，海航资本将3697万股质押给华能贵诚信托；11月1日，宣布将有重大资产重组事项；11月4日，海航资本将5770万股质押给苏州信托；12月1日，公告子公司天津渤海将以24.3亿元从海航集团购买海航集团（香港）公司；12月6日，海航资本将4000万股质押给五矿国际信托；12月20日，海航资本将1950万股质押给陕国投；2012年1月19日，海航资本再将10638万股质押给中原信托；2月10日，海航资本将最后的6385万股质押给中铁信托。

至此，仅用了半年，海航资本所持渤海租赁438401073股中，总共质押了409151577股，质押率超过93%.

利用质押上市公司股权尽可能地加杠杆多融资是海航系公司非常典型的运作模式。据理财周报统计，海航系在ST天海B,易食股份、西安民生、九龙山中持有的所有股权质押率均达到了100%,在海南航空中也接近一半。

今年下半年，ST海建、西安民生和九龙山，都可能公布新的资产置入计划。

在股权质押同时，天津渤海还向海航资本旗下另一家公司渤海国际信托申请了4.86亿元人民币贷款，其一年利率高达10.15%.这被很多投资人认为是单纯的利益输送。因为天津渤海收购海航（香港）的财务顾问广发证券曾经专门指出，天津渤海账上有充裕现金，根本无需为了重组另外融资。

而海航（香港）的估值同样引起争议，24.3亿的作价选择了较高的溢价33%的方案。事实上，近几年来，几乎所有由集团出售给上市公司的资产，都是用收益法按照较高的溢价估值。

同样密集进行资产腾挪的是海南航空。2011年12月，海南航空宣布，剥离地产业，总共作价45.75亿元，将海航国际旅游岛开发建设（集团）有限公司33.33%股权、海南航鹏实业有限公司、海南国旭实业有限公司、海南国善实业有限公司和户县土地转让给集团。

事实上，这些资产被认为处理得并不合算。仅仅一年前，海南航空才以39.6亿元从集团买入这些资产，当时的理由是“业务多元化”.

而在市场质疑海航不可能参与房地产开发经营时，海航曾经解释，三家房地产公司下属4块地“地理环境极为优越，升值空间巨大”,将由三家公司在未来两年内以委托开发方式给集团开发，上市公司确认股权投资收益。

一年之后言犹在耳，海航已经选择卖出。从资金角度看，海岛建设项目年化回报6.67%,三家地产公司年化回报10.85%,平均下来甚至低于银行贷款。

一位分析师向理财周报记者表示，海岛建设卖给集团，是因为海岛建设可能将与海南政府合作免税项目，业绩得到提升；另外ST海建的重组也已经就绪，集团将获得市值增加带来的溢价。

而几幅地块的置出，则被认为和海航地产的私募有关。

显然，海南航空从未将地产作为主攻方向，其一年前的置入和一年后的置出，只是为集团的各项投资提供过桥资金。

2011年10月和12月，海南航空还宣布，对大新华技术增资10亿元，对香港航空增资8.4亿元，以7.056亿元受让海航财务公司20%股份，以8.42亿元受让云南祥鹏航空股份，以6.94亿元受让天津航空股份。

这被外界乐观认为，是海南航空的控股股东大新华航空终于放弃了上市计划，海航成为集团航空资产唯一平台。

但有分析师向理财周报记者表示，不排除海南航空再一次为集团“过桥”.大新华航空H股上市方案一直获得海南省政府支持，如果上市成行，集团很容易将航空资产进行重新盘整。因此海航这一次集中投资，很有可能是为了补充集团流动资金。包括受让海航财务公司股份的做法，完全与上市公司无关，也无此必要，似乎仅仅是为了向集团提供一笔资金。

举债投资扩张失败

除了二级市场腾挪外，海航系公司救主心切，自2011年以来，海航旗下公司从公开市场融资的密集程度创下了历史纪录。海南航空发行了50亿元公司债，其中30亿元用于归还银行借款；香港航空发行了10亿元人民币债；美兰机场发行了16亿元中期票据和8亿元债券；海航商业发行了7亿元短期融资券；海航资本发行了15亿元公司债。

与此同时，海航还发行了多只基金和信托产品。据集团自己统计，截至2011年年中，海航系已经累计发行信托141亿元，募集基金26亿元。

除此之外，海航集团还为接近300笔合同提供担保和质押，合计接近600亿元。这些担保基本都提供给了下属企业。

资金链紧绷的海航现在面临的最大问题是，除了已有上市公司之外，这几年扩张的资产质量极差，旗下多块拟上市公司并不被外界看好，几乎无法变现。

按照原计划，金海重工和大新华航空都应在2012年上市。但是大新华物流无力支付船款，可能严重影响金海重工的业绩表现。而大新华航空H股上市将涉及系列航空资产重组，显然也并非本年内所能完成。

目前，市场正在传言，海航旗下大量拟上市资产包括香港航空、海航旅业、海航地产、金鹿公务机、石林航空都在寻找私募进入。

一家大型私募向理财周报记者表示，对海航的项目都不感兴趣，认为项目质量一般、要价太高、不重视其他投资人利益。

更糟的情况出现在海航根本不熟悉的产业，如食品、体育、文化领域。很少有人知道的是，海航甚至已经拥有了自己的影业公司和院线。

一位知情人士向理财周报记者表示，海航高层对于易食股份为龙头的食品板块投资就很不满意。这一部分属于易控股，2012年初，海航为此更换了易控股领导。

但是从今年上半年的效果来看，仍然不如人意，易控股上半年收入不到5亿元，并未完成任务。

其中海航原有企业，如航食、铁餐、易食股份下的辰济药业、宝鸡饭店和海航饮品都完成较好。而易控股已经完成收购的企业牵手果汁、花旗果汁、贵州怀酒、湖南粒粒晶都表现不佳。这批新企业基本都不到原计划的一半。

在易控股成立以后发生的接近10亿元股权投资中，目前只有贵州怀酒项目较被看好。易控股的计划是，3年左右时间将其装入易食股份或者其他上市公司。对于其他项目，几乎只求不亏损。如耗资超过1亿元的粒粒晶，海航集团高层公开承认，是一个“受骗”的项目。

“海航很多新领域的并购投资都是一群年轻人，或者从集团过来的，非常不专业，也不怎么跟外界接触。但是财大气粗，很敢投。”前述知情人士表示，这是海航向其他实业领域扩张不如人意的一大原因。

但理财周报记者了解到，尽管易控股仍在亏损状态，但是对于这家公司更为迫切的是，海航置业、海航实业和海航集团借款已经接近10亿元，导致公司下半年融资任务很重。

前述知情人士表示，海航旗下各个板块都在年初领到融资任务。无论以银行、基金还是信托渠道融资，最后普遍以拆借、垫资、存入财务公司等方式进入集团“7个锅盖10个锅”的资本游戏。