船舶属资金密集型行业，船企运营过程中资金需求主要源于产能扩建所需资本支出和营运资金垫付两方面。在产能扩建方面，国内船企2005~2007 年的产能投资高峰期该类需求规模很大，而2008 年全球金融危机后行业产能投资收缩，资本支出需求显著回落。然而， 在营运资金垫付方面，2008 年以来， 行业景气度下行，预收款比例降低，此类资金需求显著增长。为此，我国船企在债券市场融资的力度加大，船舶行业债务融资规模大幅增长。

船企自2008 年起开始在公开市场上发债，截至2014 年4 月底，发债企业增至12 家，累计发债36 只，累计发行规模达820.20 亿元。债券市场发债主体中，国有企业发债规模显著高于民营企业。总体来说，船企整体主体信用等级一般，高等级主体集中在大型国有船企，金融危机以来行业信用风险有所加大，个别企业主体信用等级出现下调。展望未来，尽管船舶市场出现回暖，但由于滞后效应，船企现金流将继续承压，发债船企的信用品质也将继续分化。

船企发债现状发行规模

受主要大型企业融资安排影响，船舶行业债券发行规模近年来波动较大。在行业景气度下行、预付款比例降低、主要船企加大债券市场融资力度的背景下，2012 年船舶行业债券融资规模大幅增长，2013 年后有所回落。

2012 年为船企发债高峰期，当年船企共发行债券15 只，募集资金411.40 亿元，约为2008 年以来船企累计募资总量的一半。其主要原因是，船舶行业景气度自金融危机以来持续下行，船东付款方式由危机前合同生效、开工、上船台、下水、交船五个节点分别收取20% 的款项的方式调整为“厚尾”方式支付，交船前的总体回款比例大幅降至20%~50%，船企前期建造过程中需垫付的资金增加，同时银行信贷政策收紧， 船企资金压力明显加大。这使得以中国船舶重工集团公司（中船重工）、中国船舶工业集团公司（中船集团）为主的船企加大了债券市场融资力度，中船重工、中船集团2012 年分别发行了110 亿元、165 亿元的债券，合计募资275 亿元， 占当年船舶行业募资总额的66.85%。

2013 年，行业景气度依然没有明显改善，但由于主要船企前期融资额较大、加之融资利率升高，船企融资规模大幅降至81.40 亿元。2014 年1~4 月，由于主要大型船企尚未发债，船企仅融资7.40 亿元，同比下降89.92%。总体来说，船舶行业发债规模受中船重工、中船集团两大企业融资安排影响很大。

从发行品种上看，船企募资方式以中期票据、短期融资券为主，预计随着超短期融资券的扩容，超级短期融资券的发行规模或将扩大。截至2014 年4 月底，船企共发行中期票据13 只，募资总额428.70 亿元；发行短期融资券17 只，募资总额205.80 亿元；发行超短期融资券1只，募资总额50.00亿元。

发行主体

从所有制结构看，发债的12家主体中5家是国有企业，7 家是民营企业。尽管国有企业在数量上不占优势，但从2008 年以来发债情况看，国有企业发债规模明显高于民营企业。2008~2014年4月底，国有企业共募资721.00亿元，同期民营企业仅募资99.20亿元。预计未来民营企业的发债规模难有明显扩大，而国有企业则将依然保持较强的融资能力。

发行主体信用等级分布

截至2014年4月底，有50.00%的船舶发债企业获得了AA及以上的主体信用等级。具体来说，船企主体信用级别分布在AA-至AAA的区间，其中处于AA-的发债主体有6家，占据全部发债企业的一半，除以船舶改造及修理为主要收入及利润来源的上海华润大东船务工程有限公司为国有企业外，其余5家全部为民营企业；评级为AAA的企业共3家，分别为中船重工、中国船舶重工股份有限公司和中船集团公司。

从信用等级迁移的角度看， 2008~2014 年4 月底，江苏熔盛重工有限公司被下调级别，展望也被调整为负面；春和集团有限公司交易所市场主体评级展望被调整为负面。

值得一提的是，债项评级方面，当债券有外部担保或特殊条款（回售、调整票面利率等）时，债项级别可能高于主体级别。例如江苏舜天船舶股份有限公司于2012 年9 月发行了“12 舜天债”， 该期债券由江苏省国信资产管理集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，同时设置了发行人上调票面利率选择权和债券持有人回售选择权，该债券债项级别为AAA，较主体级别AA 上调了3 个子级。

存续债券到期时间分布

截至2014 年4 月底，船舶行业存续债券共19 支，存续债规模489.8 亿元， 将陆续于2014~2022 年间到期。其中， 2020 年与2021 年间无债券到期，偿付高峰期为2017~2019 年，主要是因为2012 年发行的许多债券在此期间内陆续到期。2022 年，受中船集团公司两支中期票据到期影响，偿债规模升至105 亿元。由于船舶行业债券发行规模受主要大型企业融资安排影响很大，船舶行业债券到期时间分布因而也波动较大。

未来展望 现金流继续承压

总体来说，随着2013 年订单量增加， 2014 年中期开始造船完工量有望有所回暖，手持订单量或将稳中有升，船价自2013 年6 月起出现回升，在造船板和船用柴油机价格处于相对低位的背景下， 船舶业成本控制压力有所减轻，预计行业整体有望在2014 年中后期迎来盈利能力的小幅提高，行业景气度将温和改善。但行业产能仍显著过剩，且目前的船价仍处于周期性底部，难以支撑造船业全面回暖，景气度依旧处于周期性底部区间。

由于生产的滞后性，行业盈利能力变化与行业所表现出来的景气程度有时间上的滞后。船舶发债企业方面，12 家发债主体营业总收入中位数于2011 年达到高点，并于2012 年开始逐年下降， 同时由于2012 年以来样本企业毛利率大幅下降，其利润总额中位数降幅远大于营业总收入降幅。考虑到2013 年行业订单大幅反弹以及2012年基数较低， 预计2014 年中后期起行业盈利能力将有小幅提高，但与景气高峰时期的盈利能力仍相差甚远。考虑到五个“20%” 的支付方式短期内难以再现，与2012 年相比，2014 年完工量的预计增加将使船企先期垫付更多的现金，因此行业现金流状况将继续承压。

企业信用品质将继续分化

2013 年，船舶及相关装置制造业资产负债率小幅降至68.28%，较2008 年高峰时期的82.63% 显著下降。样本企业资产负债率中位数于2009 年开始显著下降，近两年来维持在70% 左右。行业整体债务负担下降的原因主要是，船东转向“厚尾”支付方式，船企预收款大幅下降，无息负债规模缩减。同时，样本企业2008~2013 年间有息债务规模显著增加， 全部债务资本化比率呈不断上升态势，这主要是因为“厚尾”支付方式下船企普遍增加借款规模来垫付营运资金。

2014 年完工量的预计增加将导致船企有息债务规模维持高位，船企资金压力加大，而偿债资金来源主要是船东尾款，这将对企业经营策略（如加强客户质量分析、谨慎签订低价合同、合理安排生产计划）、资金管理能力（足够的融资能力来应对“厚尾”支付方式、前瞻性地判断融资需求）、政策支持（当地银行及出口信用保险公司的融资支持、政府出口退税政策）等提出更高的要求。

由于有息债务规模增幅较大，样本企业长短期偿债指标均有所恶化，其中经营净现金流/ 短期债务、全部债务/ EBITDA 分别由2008 年的0.70 倍和2.21 倍弱化至0.05 倍和8.52 倍。随着行业的温和回暖、盈利能力的小幅提升，行业整体偿债指标有望保持基本稳定，但业内企业的信用品质将继续分化。具体来说，2014 年，大型船企业务结构较为多元、并且其融资能力明显优于中小船企，面对现金流压力时有更大的缓冲空间。中小型船企的资金压力将因其竞争策略、接单政策的不同而继续分化，但总体来说其对银行贷款的依赖性较大， 但信贷政策收紧使大多数中小船企的融资压力大幅上升，前期扩张较为激进的船企将面临严峻的现金流压力。