4月25日，上交所上市公司广西北生药业股份有限公司（ST北生：600556）的股东大会，通过了关于公司重大资产重组的议案。

根据此次议案中的文件，注册地在浙江省舟山市的德勤集团股份有限公司，将与ST北生进行资产置换，以实现借壳上市。

民营“船老大”德勤集团股份有限公司（以下简称：德勤集团），主营业务为国内沿海及长江中下游航运业务。借壳ST北生，是德勤集团第二次向资本市场发起冲峰。

航运业低迷：尚能掘金？

2011年年初，德勤集团曾向中国证监会提交IPO申请，但却在2011年2月21日的发审会上遭到否决。

中国证监会于2011年3月8日披露的反馈意见中，德勤集团IPO被否的主要原因为：公司毛利水平高于行业平均水平，且与行业毛利率变动趋势不一致，未就此作出充分合理的解释。另一原因是对签字律师的独立性存疑。

21世纪网查阅德勤集团2011年的IPO申报稿发现，2008年、2009年、2010年，德勤集团营业收入分别为4.5亿元、9.4亿元、12.79亿元，年复合增长率达到68.60%.归属于母公司股东的净利润分别为1.07亿元，1.78亿元、2.38亿元。

但是，德勤集团所处的国内沿海及内河干散货运输业，是周期性行业，公司的盈利水平，通常与货物运输需求及运输价格、国内外经济周期、市场运力供求情况等因素息息相关。

刚刚过去的2011年、2012年度，受全球经济疲软的大背景影响，干散货市场需求放缓，同时运力供给过剩及航运业竞争加剧，使得全球干散货市场陷入低迷，我国的远洋、沿海、长江各版块干散货运输业务也受到波及。21世纪网整理发现，中国沿海散货运价指数（由上海航运交易所发布），已由2011年初的超过1400点，下跌至如今的1007.03点（截至2013年5月24日）。

长江干散货综合运价指数（由长江航务管理局发布），从2011年1月份的806.82点，下跌至2013年4月底的674.74点。

  

中国沿海散货运价指数（截至2013年5月24日）

  

长江干散货综合运价指数走势

运价低迷，直接造成了相关航运企业的全面亏损。以主营沿海及内河干散货运输的三家上市公司长航凤凰、宁波海运（600798）、中海海盛（600896）为例：

长航凤凰（ST凤凰：000520）2011年亏损8.82亿，2012年亏损18.79亿，2013年1季度又出现1.9亿的亏损，营业收入逐年下滑。

宁波海运2011年盈利5168.91万元，2012年亏损1.2亿，2013年1季度又出现1893.62万元。营业收入同样逐年下滑。

中海海盛2011年盈利1270.94万元，2012年亏损3.71亿元，2013年1季度亏损7665.75万元。2012年营业收入较2011年同样下降。

但是，德勤集团在2010年取得12.79亿元营业收入的基础上，2011年度营业收入又出现接近50%的增长，达到18.35亿元，2012年营业收入达到22.96亿元。而且这两年还分别产生了2.67亿元、1.82亿元的净利润，完全是在逆整个航运业而动。

沧海横流之下，是否真能显出英雄本色？

物流整合之迷

21世纪网发现，ST北生资产重组方案中提供的德勤集团2011年~2012年审计报告，与之前的IPO申报稿相比，在主要客户方面发生了重大变化。

IPO申报稿中，德勤集团前五大客户贡献的营业收入份额一直呈高度集中之势，2008年、2009年、2010年，前五大客户的营收贡献，分别占到德勤集团当年营业收入的72.51%、95.82%、81.65%.而且五大客户的类型，全是货代物流公司。

其中，宁波大榭开法区虎道物流有限公司（宁波虎道）、天津市宏达运通船务有限公司（天津宏达）、大连通连物流有限公司（大连通连）在2008年~2010年连续三年，均是德勤集团的前三大客户，德勤集团与这三家公司的业务往来收入，分别占到2008~2010年营业收入的22.67%、73.87%、64.77%.按通常观点来看，德勤集团一直存有客户高度集中的风险。

最新的年报显示，2012年度，德勤集团的前五大客户已变为宁波钢铁有限公司、青岛齐贤贸易有限公司、浙江兴发煤炭有限公司、江苏亚达能源实业有限公司、马鞍山当涂发点有限公司。从公司名称看，这五家公司均与能源、贸易有关，他们对德勤集团贡献的营业收入合计1.95亿元人民币，仅占到德勤集团2012年营业收入的8.50%.

以德勤集团高达22.96亿元的营业收入来看，也就是说，其营业收入，已由2008~2010年集中在少数物流公司手中，到2011年~2012年变为直接面对众多能源与贸易客户。如此转变因何而来？

宁波虎道的一位业务负责人对21世纪网表示，2008年左右，德勤集团进行过一次业务整合，与几家大的物流公司达成战略合作关系，宁波虎道凭着在华东地区的广泛业务资源，成为德勤集团的战略合作伙伴之一，与天津宏达、大连通连分别负责一个区域的货主物流资源整合。

合作的具体模式是，宁波虎道把手上的货主整合起来，给德勤集团提供航运订单，德勤集团则会把部分自己的货源，交给宁波虎道，由宁波虎道提供陆运、港口代理等海运之外的物流服务。这样，双方等于是实现了客户资源的整合，又联合起来合作承担了货主的海运、陆运、港口延伸等一条龙物流服务，既方便统筹，又增加了客户的粘性。“在这种模式下，我们和德勤第二年（2009年）的业务量都增加了1倍。”

对于德勤集团的主要客户，由物流公司集中式，向能源贸易企业分散式的转型，宁波虎道人士表示，这是德勤集团在被市场置疑客户集中度过高的背景下，作出的转型，将运输业务的承接，由物流公司集中到自己手中。

该人士认为，德勤集团以前通过物流公司、集中区域货源的业务模式，具有无可比拟的优势：

首先，能够通过物流公司的组织，最大程度提升租赁运力；

其次，租船资金、收货款等方面，都可由物流公司先行垫付，极大的降低财务成本和账期；

再次，统一的平台能够形成规模优势，在加油、修船的费用上，都有较大的议价空间，“修船成本，谈下来最多可以比以前下浮30%.”

如今的业务模式转换，“也许是为了便于资本市场接受，但有点得不偿失。”

就此，21世纪网致电德勤集团董秘梁卉。梁卉介绍，德勤集团的业务模式转换，的确有降低客户过度集中风险的原因。

“我们仍然在探索航运业与上下游物流的整合模式，最终还是要形成自己的业务统一平台，为客户在陆地、水上的物流需求提供一站式的解决方案。”

对比宁波海运、长航凤凰的财务报表，21世纪网发现，宁波海运2012年营业收入10.22亿，财务费用为2.69亿、管理费用3119.66万元；长航凤凰营收21.08亿，财务费用达3.45亿，管理费用1.38亿元，而德勤集团在2012年营业收入高于前两者的背景下，财务费用为1.24亿，管理费用则为2500万元

租赁模式下的杠杆原理

从运力数据上看，和国有的航运企业不同，德勤集团更大意义上是个船舶市场的“大租客”.

21世纪网注意到，从2008年到2010年，德勤集团自由船舶运输量由403.08万吨，增加到2010年的842.11万吨，但租赁船舶的运输量却由2008年的184.01万到年，增至2010年的1531.60万吨。租赁船舶的成本，也由，2008年的1.05亿，上升到2010年的6.68亿。

从德勤集团自有船舶运输业务与租赁船舶运输业务的毛利率表看来，2008年~2010年，德勤自有船舶的毛利率一直维持稳定，租赁业务的毛利率逐年略有下降。

但是，相比自有船舶的运输量从2008年到2010年只翻1倍，德勤集团租赁业务的运输量却翻了接近9倍。

因此，德勤集团赚钱的主要原理很明显：通过不断扩大租船运输规模，做大利润杠杆。

理论上说，只要租赁业务存在毛利率和充足的货源，那么放大租赁船舶的运输规模，赚到的利润就越多。而要在自有船舶保有量和运输量方面取得增长，需要沉淀下大笔的资金去买船和造船，远不如租船方便快捷，

从毛利的占比来看，2010年，德勤集团租赁船舶的毛利贡献，已占到整个公司主营业务毛利的55.35%,而自有船舶运输的业务，只贡献了主营业务毛利的36.14%.

因此，按业务的细分上来定义，德勤集团其实是一家以租赁船舶运输为主的航运公司。

交通运输部发布的一份《航运发展报告》显示：截至2011年底，德勤集团经营的船队，在国内沿海船队规模中，以掌控的160.5万吨重运力排到第四位。但是德勤集团也是规模靠前的前14家船队中，唯一一家租赁船舶运力（120.5万吨）高于自有船舶运力（40万吨）的公司。

其它包括长航凤凰、外运长航、宁波海运等13家公司的船队，主要都是以自有船舶运输为主，德勤集团是唯一一家以租赁船舶运输为主的公司。

创业资本蜂涌潜伏

2008年以前，德勤集团的股东为5名自然人。实际控制人是任马力等5人的家族成员。

2008年3月，7名新增股东出资1.65亿元，以4.453元/股的价格，认购了3705.3333万元的新增注册资本。七名新增股东中，包括三家公司：银利伟世公司、坤元投资公司、融客投资公司，和四名自然人股东。其中自然人股东李萍，系浙江“新湖系”实际控制人黄伟之配偶。

总计1.65亿元的新增出资中，坤元投资公司出资4000万元。这家公司的介入，给2011年德勤集团IPO的无功而返埋下了伏笔。

证监会在2011年否决德勤集团IPO的反馈意见中提到：

“你公司原律师事务所为上海锦天城律师事务所，签字律师为章晓洪和张伟。坤元投资2008年2月通过增资成为你公司主要股东，持有你公司6.0606%的股权。根据相关机构核查，上海锦天城为坤元投资的法律顾问，且2007年至2010年期间，坤元投资与上海锦天城律师事务所和章晓洪之弟章晓峰控制的公司存在大量的资金往来。”

“根据《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第十一条规定，律师存在其他影响律师独立性的情形的，该律师所在律师事务所不得接受所任职公司的委托，为该公司提供证券法律服务。审核过程中，你公司律师事务所变更为裕丰律师事务所，签字律师为张伟和宓雪军，其中主要经办律师张伟未发生变更，根据以上情况，无法判断张伟和裕丰律师事务所能否独立公正并严格履行法定职责。”

章晓洪，是知名律师和IPO推手，也是2011年一系列IPO事件的重大主角。

据杭州某PE人士透露，浙商资本圈传闻，坤元投资2008年入股德勤集团，系极有背景的第三方牵线搭桥，德勤方面根本没办法拒绝。

对于事前是否知道坤元投资背后与章晓洪有关联，德勤集团方面表示完全不知情，“道理很简单，如果知道有关联嫌疑，怎么可能让这个公司入股？”

就在IPO失败后的2011年9月，德勤集团五名实际控制人，联合出资1亿元人民币，拿回了坤元投资所持德勤集团6.0606%的股份。

“但是，就在坤元投资退出后仅三个月，又有10家法人参与对德勤集团的增资入股，其中不乏光大金控、苏州国发、北京博瑞盛德、杭州德同创投等股东背景雄厚的股权投资机构。而这十家法人单位，是以总计4.15亿元的出资额，认购德勤集团3600万股，增资价格达到11.53元/股，比三个月前坤元投资的退出价又有了40%的溢价。

众多投资机构为何如此看好德勤集团？

更为引人注目的是，德勤集团实际控制人（任马力等5名自然人）的一则《承诺函》，该函内容为：任马力等5名自然人，在对ST北生的资产重组中，通过置入德勤集团资产认购的新发股份，自登记日起36个月内不上市交易或转让。上述锁定期满后24个月内，任马力等5人承诺，如要转让和交易，股份转让的价格将不低于10元/股。

如果德勤集团的盈利模式真能稳定并持续，那么本身就堪称航运业的奇迹。在此前提下，德勤借壳ST北生若能成功，或许能引发”鲶鱼效应“,带动同行业公司的竞争和业务模式创新，给航运这个传统行业注入新的活力。